中小企业板的启动似乎同时也启动了创投?Ｖｅｎｔｕｒｅ Ｃａｐｉｔａｌ?的热情。在2003年中国创业投资总量接近10亿美元这个充满希望的数字之后，2004年创投进入上升的波峰成为关注焦点。
证据
创投投资额度的持续增长成为支持创投进入新的波峰的有力证据。据统计，2004年上半年的创投总额达到4．38亿美元，相当于2002年全年的投资，比2003年同期增长31．86％，在“2004年中国创业投资中期论坛”上，创投研究与顾问机构Ｚｅｒｏ2ｉｐｏ清科公司ＣＥＯ倪正东预计：2004年中国创投总量上将继续增长，有望超过去年的10亿美金。
除了金额的增加，投资的活跃也非常吸引眼球。今年第一季度先后有灵通、中芯国际、潍才动力等创业投资支持企业相继登陆海外市场；第二季度，盛大、中讯软件、蒙牛、腾讯等中国公司也已经或即将在海外资本市场登台亮相。由于互联网领域的回暖，2004年初，以日本软银为首的4家基金对阿里巴巴8200万美元的巨额注资，欢乐数码、ＶｅｒｙＥ以及ＵＵＭＥ．ＣＯＭ等企业也成功融资。
退出机制的缺乏是创投业一直未能得到更大发展的主要问题。作为有限的退出方式，ＩＰＯ成为今年上半年的一个亮点。今年以来，透过国际资本市场，与创投支持企业相关的并购和ＩＰＯ案例持续不断。盛大、蒙牛、腾讯、李宁等的成功上市中看到的是软银亚洲、鼎晖、新加坡政府投资等的身影。 2004年上半年的创投资本的退出也令人惊喜，根据清科公司对国内外80家创投机构的调查，上半年共完成了36项退出，退出总金额超过2亿美元，接近去年全年的退出总额。其中，ＩＰＯ退出为11项，占退出总项数的30．56％，就退出金额而言，ＩＰＯ对总的退出金额的贡献比例高达74．17％。此外，上半年共有9家创业投资支持的企业分别在美国、香港和新加坡上市，尽管部分ＶＣ还未能马上实现退出，但已是胜券在握。
国内资本市场的重大利好来自于5月17日中小企业板终于获准通过，中小企业板的设立为创业资本投资增值开辟了新的路径。根据深交所的统计，到7月20日止，在刊登招股说明书的30家企业中有创业投资的8家，初步匡算发行以后，创业资本实现的资本增值超过2亿，增值达24．5倍。
外资创投机构的强力进入更令人振奋。据统计，今年上半年，外资创投机构的投资总额占到了85．4％。2003年以来，华平、集富、凯雷等投资巨头相继在国内成立办事处，3ｉ、ＮＥＡ、Ａｃｃｅｌ Ｐａｒｔｎｅｒｓ等外资主流创投机构纷纷来到中国，千万美元级的大额投资频频出手，外资创投在中国这个高速增长的经济实体中的激情达到了新的高度。
争议
“可以肯定地说，中国创投已经走出了低谷，正在向充满生机的波峰发展。”上海联创投资管理有限公司总裁冯涛如此表达他的判断。他同时表示，在今年上半年，上海联创每个月都会完成一项投资。
但是，反对的声音也很多，反对的理由集中在创投资本的退出机制上。深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁教授非常感慨地说，“如果创投的退出机制不解决，国内的创投业做大的几率很小”。
退出机制的缺失使创投业盈利的方式不完整，产业链的资本循环与增值无法形成有效的模式。让人倍受鼓舞的盛大、蒙牛、腾讯、李宁都无一例外地选择海外上市，因为只有这样，创投资本才可能选择灵活的退出方式，而退出一定是创投资本的终极目标。ＩＤＧ的一位负责人表示，虽然很多外资创投机构进入内地投资，但实际上他们的注册地在国外，以美元资本进入，然后寻求海外上市，再以美元资本退出，实际上外资创投资本的投入与产出都游离于中国资本体系之外，而且其中也不同程度地存在监管、税收等风险与漏洞。
京华山一投资银行部主管温天络的判断则显得更为严肃，目前外资创投在国内做的投资都是比较晚期的项目，大都会在被投企业上市前的半年、一年进入，然后利用其资源优势协助其海外上市，这并不是严格意义上的创投。
外资创投的进入只是他们对于全球市场机会把握的一个方面，而内资创投业的壮大才是创投业人士最希望看到的图景。而今年上半年国内创投的投资额度只占到整个创投金额的15％，这也是很多市场人士并不看好创投将走向新的波峰的重要事实依据。对于国内创投如此低比例，众多创投人士表示，其中很重要的一个原因是与退出机制的缺乏相关联，去年甚至更长时间进入的投资资本很多没能有效地回流出来。
形成连锁反应的是，由于缺乏退出机制，创投业的盈利模式无法吸引民营资本进入。因此在市场上的表现就是，目前很多创投机构多是由地方政府财政支持而为。温天络分析说，目前国内的创投基金国有股成分很高，一旦创投资本进入以后，即便上市，也面临着国有股减持的问题。
尽管海外上市的热潮一浪高过一浪，中小板的启动也给了人们有限的联想，但是中国创投业要真正走向波峰还有很多现实的问题需要解决。
中小企业板：有限利好
■本报记者 周涛 深圳报道
中小企业板是作为市场热望的创业板被决策层审慎的否决之后的产物，作为创业板的过渡，中小企业板对于创投的复兴也是充满欣喜与争议。
利好在哪里
8月5日对于红塔投资和深圳的两家创投公司——东盛投资和同创伟业将是一个幸福的日子，参与3年的广东高校概念第一股达安基因将正式挂牌。3年多的时间，其股本扩张了近5倍，按发行后每股净资产计算，三家创投机构所持股权对应的净资产较初始投值翻了近一番。
中小企业板的设立对于创投资本增值是人们看到的最直接的利好。
作为力推中小企业板的深交所，对中小企业板对于创投的推动作用挖掘得最为全面。深交所上市推广部副总监周国友说：“中小企业板的开设，一方面就是为创业资本带来了投资增值的过程；另外，对于推动各地创业投资热潮起了一个非常好的作用，与创业投资形成了一个非常良好的互动关系。”
尽管退出通道的缺乏是创投机构最不看好的一点，尽管仍然不能全流通的中小企业板目前只能成为主板的“附属板”，但毕竟走出了迈向创业板非常重要的第一步。最终走向创业板这一既定的方向也决定了中小企业板作为一个现存的市场，对于创投业的发展、体制的示范作用更大于现实意义。
根据周国友的介绍，中小企业板开设以来，深交所在各地陆续举办了十多期的中小企业改制培训班，有1500多家企业接受了培训，各地企业改制上市的热情非常高涨。中小企业密度最高的浙江，已经进入辅导改制期的企业有170多家，已经进行股份制改制的企业有780多家。由于上市名额有限，能够上市的中小企业还是为数不多的，但是周国友认为，中小企业板带动了一大批企业朝着规范方向改制，朝着资本市场方向发展。
对于创投机构而言，中小企业板的开启也启动了一个市场机会点。山东省高新技术投资有限公司总经理郭鲁伟表示，自今年5月份中小企业板获国务院批准以来，已陆续有4家希望在中小企业板上市的企业主动联系寻求合作。
既然中小企业板是创投资本增值的一个有效途径，那么在中小企业板上市则是众多创投机构投资于中小企业的一个现实目标。“中小企业板可以促使创业资本家按照上市标准为创业企业提供一个规范化的指导与服务。”周国友分析说。从一定意义上讲，创投资本能够真正有眼光投资于一个发展前景看好的中小企业，并使之在中小企业板成功上市，这可以作为对创投资本进行业绩与效益评价标准之一。同创伟业与东盛投资目前最满意的地方就是它们发现了达安基因，并且一手将其扶持起来。郭鲁伟也非常认同中小企业板的发现功能，他认为中小企业板的一个很重要的作用就体现在对于创投资本的投向的引导上，避免了盲目性。
作用有限
尽管我们可以列举中小企业板对于创投资本的一系列利好，但是，激活创投资本最根本性的资本市场退出功能的缺乏，还是使创投机构面对中小企业板的心态显得复杂而矛盾。清科创业投资研究中心对国内外80家创投机构的调查体现了这一点。
调查结果为：61．95％的本土创投机构和57．14％的外资创投机构认为，上市后法人股三年内不能转让将阻碍创业投资通过中小企业板实现退出。28．57％的本土创投机构认为中小企业板的上市门槛太高是其作为创业投资退出渠道的一大局限，持这种观点的外资创投机构的比例为21．43％。清科的ＣＥＯ倪正东认为，就总体而言，中小企业板对创业投资作用有限。
关于中小企业板对于创投业的推动作用，京华山一投资银行部主管温天络分析认为：现实来说，国内的中小企业板只是Ａ股的一部分，国内政策并没有专门针对中小企业板与创投的特殊政策。中小企业板与主板一样存在流通的限制，资金回流成为一个问题，创投业所必需的资金回流链被掐断，创投资本的选择空间很小，介入的可能性大大降低。
另外，温天络指出，从技术上讲，目前中小企业板还没有完全稳定下来，在大涨大落的情况下，创投机构无法判断其具体的收益会如何，进场的估值水平无法确定。
对于中小企业板最终实现向创业板的过渡，国内外的创投机构都不太乐观，85％的本土创投机构、70％的外资创投机构都认为这需要3－5年的时间。
尽管如此，对于下半年的投资，有76％的本土创投机构、78％的外资创投都表示要增加投资。上海联创投资管理公司总裁冯涛表示联创目前正在做融资工作，计划筹资3亿美金运作两个基金。而业内人士预测今年创投有望历史性地突破10亿美元的年度投资额。
内资创投如何崛起
■本报记者 周涛 深圳报道
外资创投一直是目前国内创投市场的主导已是不争的事实，内资创投如何崛起则成为内资创投人面对的主要课题。
外资创投的主导
在2001年之前，外资创投在中国的投资总额超过整个行业投资总额70％，是中国创投行业的主导力量。但受2000年互联网泡沫破灭的冲击，2001、2002年外资创投在中国的投资步伐有所减缓。经过两年的积蓄之后，在2003年，外资创投在中国不仅投资总量见涨，而且占整个行业投资总额的比例再度超过70％。2004年，外资创投对中国发起了新一轮的攻势，今年前6个月统计表明，创投完成的投资金额占总体投资额度的85．4％。
吸引外资创投在中国市场掀起新一轮的投资热潮的主要原因是中国持续快速增长的经济。凯雷投资集团的董事总经理祖文萃表示，中国是全球发展最快的经济实体之一，而且在人才、市场机会和政府政策等各方面都在不断改善，资本市场也越来越成熟，当国外资本要选择在母国之外进行投资时，中国确实富有吸引力。众多外资创投人士持有与之相类似的看法。
除了中国宏观经济快速的发展给全球资本带来了机会，国内中小企业的现实需要也是推动外资创投进入中国的重要因素之一。国内现有金融体系缺乏对中小企业的融资机制，而数量庞大的中小企业对资金的需求非常之大，创投无疑提供了一个有效的融资渠道。
而更具体的因素在温天络看来则要归功于民营经济的快速成长。前一阶段海外上市的民营企业如蒙牛、腾讯、盛大等，都因得到外资创投大力扶持而名噪一时。
如何崛起
中小企业板的推出，被普遍认为会是本土创投机构调整策略，走出困境的契机。尽管中小企业板离人们所期望的二板还有很大的差距，但它仍有可能从多个方面推动本土创投的发展。除了中小企业板给国内创投业的机会，创投机构如何突破几个重点将成为是否能借势崛起的重要看点。
创投基金如何募集更大量的资金是个问题。今年上半年，只有5家创投募资，共1．7亿美元。清科公司的ＣＥＯ倪正东分析说，目前国内很多资本额较大的创投基金基本上是地方政府出资设立，民营资金介入的很少，下一步如果政策允许社保基金、保险资金进入创投领域，将会大大促进国内创投资本的壮大。
与创投基金政府行为过重相关联，温天络则强调说，不应该由政府主导创投基金的投向。目前国内的创投基金大都是在政府的指引下，政府说哪个产业需要投入就投入，这一结果导致国内很多地方都出现了同质化严重的高科技产业园状况，创投机构自身则迷失了方向，应该有更多的市场因素考量。
对于创投机构自身而言，由于创投业发展的历史本身就很短，国内创投在投资理念和技术上是一个需要迅速补课的地方。“2003年中国最佳创业投资机构”的桂冠戴在ＩＤＧ技术创业投资基金头上，今年这一桂冠估计也会在外资创投机构中产生。外资创投不仅资本实力雄厚，而且在国内拥有多年的投资经验，有一套针对中国的投资理念与模式，例如ＩＤＧ ＶＣ偏爱早期项目，华登、软银亚洲、凯雷、华平、霸菱等出手就是大手笔，龙科、集富、英特尔多看中技术型企业。而国内创投的投资理念还处在摸索期。
在国内创投界业绩非常不错的上海联创总裁冯涛指出，国内创投在早期技术投资方面远不如外资创投，而早期技术投资正是创投的精髓所在。他同时指出，在对技术投资产业链的详细能力方面还有待向外资投行学习。
关于创投资本退出机制的问题，中科招商创业投资管理公司总裁单祥双说，在目前的制度下，创投机构要更多地考虑在投入之初就要设计好退出的方式，这样资本链才不会出现问题，才能真正实现创投的产出效应。
在政策层面，市场人士指出，近期将不断会有对创投的利好消息。7月26日出台的《国务院关于投资体制改革的决定》中明确提出：推动设立中小企业投资公司，建立和完善创业投资机制；规范发展各类投资基金。发改委正在酝酿的《创业投资管理办法》受到创投业内人士高度关注，并期待它能带给国内创投业一个重大利好。
2004，中国创业投资高速发展
■Ｚｅｒｏ2ｉｐｏ清科创业投资研究中心／文
2004年上半年，中国创业投资延续了自2003年初以来的回暖趋势，整个行业显现出喜人的上升势头。调查范围内的创投机构在2004年上半年共对80家大陆及大陆相关企业进行了投资，总投资额约为4．38亿美元，比2003年同期增长了31．86％。
广义ＩＴ最受追捧，
ＩＣ设计星光闪耀
总体而言，2004年上半年，广义ＩＴ领域（含ＩＣ、通讯／电信、ＩＴ（狭义））仍旧吸纳了绝大部分的投资。从投资数量看，通讯／电信行业位居第一，占21．25％，ＩＣ和传统行业并列第二，各占13．75％，互联网紧随其后，占12．50％。从投资金额看，ＩＣ行业高居第一位，排在第二位的是互联网行业，其次是通讯／电信行业，所占比例分别为28．34％、26．68％和18．52％。
ＩＣ行业方面，继去年ＩＣ制造获得多笔大额投资之后，2004年ＩＣ设计再受投资人青睐。今年ＩＣ领域的投资全部集中在ＩＣ设计环节，而且单项投资金额较以往大为增长。根据清科创业投资研究中心的统计，在过去的三年中，如果去除个别大额投资案例的影响，ＩＣ设计的平均单笔投资金额仅为200多万美元。而今年上半年发生的ＩＣ设计投资案例中，即使排除大唐微电子吸纳的巨额投资的影响，平均单项投资金额也超过600万美元。
ＩＰＯ退出贡献卓著，
募资不容乐观
2004年上半年的退出令人惊喜，调查范围内的创投机构共完成了36项退出，退出总金额超过2亿美元，接近去年全年的退出总额。其中，ＩＰＯ退出为11项，占退出总项数的30．56％。但就退出金额而言，ＩＰＯ对总的退出金额的贡献远远超过其他退出方式，贡献比例高达74．17％。此外，上半年共有9家创业投资支持的企业分别在美国、香港和新加坡上市，尽管部分ＶＣ还未能马上实现退出，但已是胜券在握。
上半年的募资情况和去年同期相比有所改观，调查范围内有5家创投机构完成新的募资，募集资金总额约为1．7亿美元，较去年同期的9860万美元上升72％。但与去年全年的6．4亿美元募资总额相比，则仅为去年全年的27％左右，募资形势仍然不容乐观。
2004年下半年中国
创业投资的发展趋势
调查显示，2004年下半年，大多数受调查创投机构表示将把主要精力放在投资上，并且表示下半年的投资金额将会超过上半年。
在关注的行业方面，调查结果显示，本土和外资仍然存在较大的差异性，外资仍将目光集中于广义的ＩＴ领域，而本土创业投资机构将更多地在生物医药、新材料、新能源等方面寻找自己的投资机会。
下半年的投资的主要区域仍将集中在长江三角洲、北京及环渤海地区、珠江三角洲等经济发达、投资环境良好的地区，同时随着“振兴东北”战略的实施，部分外资创投也将关注东北地区。中外创业投资机构关注的投资阶段则仍然主要是成长期和扩张期。
下半年最受关注的行业
调查显示，外资创投机构与本土创投机构在投资行业的取向上表现出较大的差异。外资创投机构在下半年计划投资的前五个行业是通讯／电信（85．71％）、软件（64．29％）、半导体（50％）、互联网（50％）和ＩＴ服务（42．86％）。而本土创投机构在下半年计划投资的前五个行业则是生物／医药（66．67％）、新材料（61．90％）、新能源／节能（42．86％）、ＩＴ服务（33．33％）和软件（28．57％）。
调查范围内，表示计划或希望投资于成长期和扩张期的本土创投机构的比例分别为66．67％和61．90％。外资创投机构的投资也将集中在这两个阶段，但更偏向于扩张期。表示计划或希望投资于扩张期企业的外资创投机构的比例高达78．57％，同时有50％的外资创投机构表示计划或希望投资于成长期企业。
