和一般直接投资相比，境外创业资本进入的步伐比较缓慢，从进入形式上看，绝大多数境外资本没有在国内投资建立创业投资企业，而由在境外设立的控股公司将资金投入国内企业，并通过该控股公司实现资本退出，形成独特的两头在外结构。这种结构和我国制度环境不利于境外资本进入有关。从近几年中外创业投资机构合作的进程和形式可以看出我国相关制度环境对境外创业资本进入的影响。
一、境外创业资本进入的制度环境
在我国无论是正式还是非正式制度都对境外创业资本进入形成了巨大障碍。
我国正式制度中对境外创业资本进入的不利因素比比皆是。第一，资本项目管制。创业投资和一般直接投资的一个重要不同是不以长期经营为目的，通常在3-5年内退出。资本管制导致外资股东转让股份或创业投资退出而改变股权结构面临较多的手续，从而在一定程度上限制了境外创业资本来华投资的欲望。第二，缺乏创业投资专项法规。作为大陆法系的转轨国家，我国应对新生事物的法律出台慢，没有形成完整的体系。在2001年《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》（以下简称《暂行规定》）之前，没有针对创业投资的专项法规，境外创业投资机构和境内机构一样适用《公司法》和《税法》等综合性法规，其中不少规定不利于境外创业资本在国内组建企业。如《公司法》规定对外投资不得超过净资产50％，技术入股不得超过公司注册资本20％；有限合伙制的组织形式没有得到法律认可，《税法》无法解决公司制机构面临的双重征税问题。第三，相关法规不健全导致退出渠道狭窄。创业资本能否方便而成功地退出在很大程度上决定了创业投资者的活动范围。在我国，上市、企业回购和股权转让三条退出途径都不太畅通。所以对外商创业投资机构而言，通过海外控股公司在境外上市退出是不得已的选择。
境外创业资本还面临着非正式制度的制约，最直接的体现就是信用体系不健全。由于计划体制的遗留因素和传统文化的影响，我国商业运作中的参与各方并不完全依赖法律、规章和契约（规章制度），虽说一般都有书面契约，但彼此会意契约只是初步的、意向性的，只是为日后的不断协商打开通道。这种隐性契约没有明确的标准和规范可言，境外创业投资家难以把握，加上经营观念和对所有权的认识等文化观念上的差异，投资者和企业之间的谈判沟通面临巨大障碍。突破隐性契约障碍的一种手段就是建立关系。关系在我国的涵义超出了交易双方之间商业关系的范畴，也不局限于和政府部门或政府官员的关系，范围极其广泛1，可能是和企业内部人员有联系的任何人，也可能是任何一个掌握了一定信息资源的人。关系的意义不仅在于获得更高的权威和更多的信息，在法律不健全和商业信用机制缺乏的环境中还是一种信用保证。为了突破这层障碍，境外机构可以聘用中方管理人员、和有关职能部门进行长期的良好的沟通，和本土创业资本合作也是方式之一。
二、中外创业投资机构合作进程和模式2
一直以来，外资创业资本的绝对值虽然不断增加，但增长速度不及本土创业资本的增长，占全国总创业资本的比例逐年下降。1994年占36.2%，1996年34.4%，1998年23.6%，2000年23.0%，2001年21.9%3。但一个可喜的现象是从2000年起，境外创业资本通过和本土创业投资机构合作加大了进入中国的步伐。2000年以前也有寥寥可数的几宗合作，如90年代前期idg下属的太平洋技术风险投资基金（idgvc）分别与北京、上海、广东省科委合作成立了三家创业投资机构，以及1995年香港汇丰银行亚洲投资公司等和国家科委火炬中心共同组建火炬基金管理公司、新加坡科技集团属下的祥峰投资有限公司和火炬中心合作建立了中国科技发展基金等，都是境外创业投资机构和中央或地方政府的合作。
2000年以来，随着国内创业投资活动的逐步发展，中外创业投资机构的合作逐年增加，截至2002年底共有23项（2000年3项，2001年8项，2002年12项）。合作的类型也呈现出多样化：第一，合作基金模式。合作双方在境内外分别发起人民币基金和外币基金，视同单一基金，由双方合作管理、或者由某一方全权管理。投资项目选定后，合作双方同时投入美元（依然通过境外控股公司注入）和人民币资金。退出时，人民币投资在国内市场寻求退出，美元投资通过境外控股公司寻求海外资本市场退出。共有5项合作采取这一方式，2000年1项，此后两年各两项。第二，合资管理公司模式。双方出资建立合资管理公司，对合资双方各自募集的人民币基金和外币基金进行统一管理。人民币资金投向国内企业、美元资金投向外资企业或者向内资企业注资将其变为外商合资企业，分别通过国内企业和境外控股公司寻求国内和海外资本市场退出。共有9项合作采取这一方式，2000年1项，2001年3项，2002年5项，呈递增趋势。第三，双方合资建立创业投资咨询公司，提供咨询顾问、市场分析、商业计划书的编制、公司价值估算、以及创业投资中介、公司结构建议、资金筹集等服务。不排除直接进行创业投资的可能。2001年和2002年各有1项这类合作，都在北京。第四，建立人民币或外币合资基金。人民币合资基金是指境外基金与境内的人民币基金共同投资，在境内设立合资基金和管理公司。由合资管理公司或中方管理公司负责投资管理，以合资基金为投资主体向国内企业投入人民币资金。由于是人民币投资，外方投资的退出不能借助境外资本市场，只能通过加速现金分红的方式。退出渠道相对狭窄。因为避开了资本项目管制，项目选择的空间更大，操作更为便利。2000年和2001年各1项，2002年两项。外币合资基金是指境内外基金共同投资设立外币合资基金和管理公司，向合资或独资企业投入外币资金。与人民币合资基金相比，保持了退出渠道的便利。2002年1项。第五，中方的投资管理机构受境外基金的委托在国内进行投资及投资管理，本地管理公司选定投资项目后，境外基金投资于该项目的境外控股公司，最后通过境外控股公司寻求海外资本市场退出。2001年和2002年各1项。
三、中外创业投资机构合作加强的制度分析
中外创业投资机构合作加强来自两方面原因，一是制度的改善和制度的差异性推动了境外资本的进入；二是通过合作可以绕过一些进入的制度壁垒。
首先，2001年颁布的《暂行规定》在一定程度上突破了境外创业投资进入的法律障碍。比如，《暂行规定》突破了创业投资企业组织形式上的限制。允许外国投资者单独或与中国的公司、企业或其它经济组织在中国境内设立以创业投资为经营活动的不具有法人资格的中外合作企业。明确规定外商投资创业投资企业可以以其全部自有资金进行投资，不再受《公司法》关于对外投资不得超过公司净资产50％的限制；《暂行规定》对创业投资公司的退出机制也有了说法，外商投资创业投资企业从所投资企业获得利润分红，并可以根据经营需要依法选择适用的退出机制，包括：将其持有的所投资企业的部分股权或全部股权转让给其他企业或个人；经所投资企业同意，签订股权回购协议，由所投资企业在一定条件下回购其所持有的股权；所投资企业在符合法律、法规规定的上市条件时可以申请到境内外股票市场上市；外商投资创业投资企业可以依法通过股票市场转让其拥有的所投资企业的股份。
《暂行规定》作为全国性的的专门法规为境外创业投资企业提供了更高的权威保证。从中外创业投资机构合作的进程上可以看到这一点。2000年的合作只有两项，2001年有8项，而2002年有12项，超过前两年的总和。当然2002年政府出台的一系列有利于外商投资的法律法规因为同样适用于境外创业投资企业，也具有一定的推动作用。如在资本市场方面，允许向外商转让上市公司国有股和法人股以及qfii制度的实施放松了外资进入中国资本市场的限制。新颁布的《外商投资指导目录》进一步放宽了外资在华的投资领域，放宽了股比限制。2003年颁布的新版《外商投资创业投资企业管理规定》调低了最低资本认缴额限制，虽然没有明确指出但实际认可了有限合伙制形式，认可了外商投资创业投资管理企业，为一些境外创业投资管理企业改头换面进入中国、管理境内资金创造了条件。这些措施毫无疑问将鼓励更多的境外创业投资机构进入国内，包括与国内机构的合作。
其次，地方性法规和政策的差异形成了中外合作的地域特征。在推动创业投资发展的过程中，不少省市的政策法规走在全国前面。1999年底国务院办公厅发布并实施的《转发科技部等部门关于建立风险投资机制的若干意见》规定“各省、自治区、直辖市人民政府应根据本地区科技、经济和市场发展水平，坚持近期目村和长远目标相结合，采取切实可行的措施，着重在创造环境、完善市场机制、吸引国内外创业资本方面发挥作用，积极稳妥地推进风险投资事业的发展”。据此，全国不少省市根据自身情况制定并颁布了一系列促进本地区创业投资发展的地方性法规。比如“在对风险投资业发展的政策支持力度上，地方政府强于中央政府。中央政府在制定全国性法律法规时，......显得比较谨慎......；各地方政府则本着支持本地区风险投资发展的基本原则，在不和中央政府有关规定相冲突的条件下，表现得相对灵活，其政策弹性较大，可操作性强，比如在风险投资机构的组织形式、风险投资机构所享受的税收优惠等方面的规定已经远远走在了前面。”4如果以法规中促进风险投资的创新性优惠措施的数量和力度为标准，广州、深圳和成都居前列。2000年和2001年中外创业投资机构合作的地域特征与地方法规的创新程度完全吻合，2000年的三项合作中有两项出自深圳，2001年的8项中有6项出自深圳，1项出自广州。2002年的情况比较平均，表明创业投资机构的中外合作逐渐由广东向其他地区铺开，在江苏和山东地方政府的推动下的合作尤为引人注目。北京和上海的政策比较稳健，合作步伐也较慢，合作层次也低，北京仅有的4宗合作中，有两宗属于较低级的合资咨询公司模式。
最后，在创业投资业法规、资本管制、市场信用体系以及退出渠道方面没有根本变化的前提下，境外创业投资机构通过和本土创业投资机构的合作，可以打破一些非正式制度造成的进入屏障。如前所述，2000年以前境外创业投资机构在国内的合作对象全部是政府部门，和政府合作的最大好处是风险小、所投资项目可以获得政府的其他配套支持。2000年以后作为合作对象的本土机构更加多样化。与境外创业投资机构相比，本土创业投资机构整体上缺乏创业投资的经验，但熟悉国内的制度环境，有很好的关系网。比如说通过合作基金或合资管理公司，境外资本在保证了境外退出渠道的同时，可以充分利用国内机构的关系网和对各种隐性契约关系的理解和沟通能力，从而绕过了国内各种正式制度造成的投资屏障。两种模式的区别在于是双方合作（或由某一方）还是合资成立管理公司来进行投资管理。前者通过市场契约来约束，合作双方的独立性更强，灵活性更大，但彼此之间的沟通和谈判成本可能过高，合作协议不能保证被履行；后者通过在合资企业中的股权来约束，决策和投资管理更加统一，但内部的经营管理以及投资双方的利益分配也可能出现矛盾。相对而言，后者的约束性和可操作性更强，这种合作个案逐年增加表明了这一点。合资咨询公司的模式与合资管理公司模式较为接近，但约束力更小，合作双方处于可进可退，更加灵活，属于试探和观望性的合作。合资基金是更为深度的合作，双方不再各自拥有一个基金，而是共同拥有同一个基金、共同管理，因而是境外创业资本真正的进入。但和单纯的合资管理公司比，合资基金的形式面临双重税负，成本较大；由于目标差异，双方共同管理过程中的冲突较多，内部成本巨大。可见仅仅从绕过制度壁垒的目的出发，合资基金并非理想选择，所以这种合作方式不多。
四、结语
我国正式和非正式的制度环境限制了境外创业资本的大举进入。通过和本土创业投资机构的合作，境外资本可以绕过一些非正式的制度障碍；合作的加强也得益于全国性法规和政策的放宽、以及地方政策和法规的创新。我们必需意识到，境外创业投资机构加强与本土机构的合作并非长期利益选择的结果，当国内的正式制度不断宽松，并通过合作等形式逐渐扫除了非正式制度的障碍之后，境外资本将摒弃合作的形式，直接进入国内。为了吸引更多的境外创业资本，我们应该主动改善各种制度环境。
1 luo, y., 2000. guanxi and business. world scientificpress,singapore.2这一部分的数据和资料来源于《清科投资月报》、各创业投资公司和创业投资协会的网页、有关媒体的报道等。3王奇松、王国刚主编：《中国创业投资发展报告2002》，第16页，表1.5。4唐意舟：“八城市促进风险投资发展地方性法规比较分析”，《中国科技产业》（电子期刊），2002年第5期
