现象

　　只是为民企融资开路吗？

　　5月17日，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意深圳证券交易所（以下简称深交所）在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案；5月27日，中小企业板即正式启动。

　　一直致力于推进中国创业板设立的全国人大常委会副委员长成思危在启动仪式上说，中小企业板块的设立对中国的资本市场有三大重要意义。第一，标志着我国多层次资本市场建设的开始。第二，为中小企业提供了新的融资途径。第三，为中国的风险投资提供了退出的途径。

　　从发出批复到正式启动，仅短短10天。证监会与深圳市高层自然很满意这个“深圳速度”。仪式会场外的众多投资者则在打量这个新投资渠道的“含金量”。

　　全国共有中小企业800多万家，截止到2004年2月，我国中小企业数量已占全部工业企业的90%以上，中小企业的产值和利税已分别占整个工业的60%和40%，出口量占到50%。

　　然而，据统计，我国以中小企业为主的民营企业中，真正不缺乏资金的仅占12%，资金匮乏的中小企业则占到80%，其中严重缺乏者为20%。而新的融资途径却远远不能和中小企业发展同步，有业内人士称，中小企业板或许就是机会。中小企业板首批登陆的公司，老总身家平均3亿元。

　　我们在关注中小企业板启动的同时，一系列问题一直萦绕脑海：中小企业板也是为民营企业、高新技术企业融资开辟新路，为什么不一次性设立创业板？中小企业板离创业板还有多远？

　　对话

　　离创业板有多远？

　　主持人：黄乐桢

　　嘉宾： 史建平

　　中央财经大学金融学院院长、教授

　　申曙光

　　中山大学风险管理与保险学系系主任

　　孙建

　　国联安基金管理有限公司副总经理兼德盛稳健基金经理

　　刘铭渊

　　中国资金项目网 ceo

　　中小企业板出世

　　主持人：从传闻到启动，中小企业板比之创业板当初的“千呼万唤难出来”要迅速很多。为什么现在推出中小企业板？其中的背景是什么？

　　史建平：我国中小企业一直存在资金缺乏、融资困难的问题：央行最新调查数据表明，银行贷款仍是目前我国中小企业融资的主要渠道，而对中小企业来说，通过银行贷款获取资金支持并非易事。我国资本市场虽已发展10多年，但目前还是结构单一，流动性差，市场资源多被国有企业所占有，中小企业融资环境很差。据统计，我国中小企业股票融资仅占其国内融资总量的1%左右，民营企业直接上市数量不到上市公司总数的6%，经国家认定的高新技术企业上市数量只占其总量的1%左右。

　　现在，中小企业板块的推出，可以让一部分符合条件的中小企业尽快上市，解决融资问题。而且可以通过上市，实现这些企业公司治理结构、管理水平等方面新的飞跃，从而更加健康地发展。

　　另外，三年多前，深交所计划推出创业板，但由于各种原因创业板没能推出，而主板也停了，不能发新股，这种情况不利于深交所的进一步发展。中小企业板块的推出，对深交所和深圳市无疑是一件大喜事。

　　申曙光：除了宏观背景之外，还有一些具体背景。其中最主要的是国务院九条意见的出台，为中国资本市场勾勒了明确的蓝图和规划。在这样的背景下，中小企业板块的发展少走了不少弯路。

　　深交所自1999年开始筹备创业板市场，后来由于全球网络经济泡沫的破灭，导致了市场布局的重大调整。在分析了国内、国际的形势后，我国推迟了创业板市场出台的时间，但是，几年来对建立创业板市场的探索并没有停止。经过几年的酝酿，决定分步推进创业板市场建设。中小企业板块是在主板市场的框架内相对独立运行，并逐步推进制度创新。它标志着分步推进创业板市场建设迈出了实质性步伐，并将为创业板市场的建设积累经验和打下坚实基础。

　　主持人：中小企业板块的设立，对于饱受融资难困扰的中小企业来说无疑是一大福音。但是因为以前有对创业板的预期，这种预期与现在大家对中小企业板块的期望值有没有差距？这种关注和对创业板的关注有什么区别？

　　史建平：一个新事物的诞生总是比较受关注，更何况是牵动着千万投资者利益的股票市场。中小企业板块的设立，对于饱受融资难困扰的中小企业来说无疑是一大福音，对深圳市场大发展也是大大有利的。但是，目前的中小企业板更像是一个小规模的主板市场，基本沿袭了主板的游戏规则，仅在无损大局的细节上，根据中小企业的公司特性有所变更。除了降低股本规模外，中小企业板在上市资格、审批程序等方面与主板一致。而之前规划中的创业板设想定位是：支持成长型企业、股本实行全流通、上市条件注重成长，对当期盈利不做硬性要求。所以，因为有对创业板的预期，中小企业板块离大家对它的期望值还是有一定差距的。

　　申曙光：中小企业板的出现对广大投资者的影响是多方面的：一方面，中小企业板给了广大投资者新的投资天地，给投资者带来了信心，刺激带动了创投、次新、深圳本地等板块的上涨。与此同时，有投资者担心中小企业板块会分流出资金，从而对主板造成冲击；还有投资者担心，深交所的中小企业板块出现之后，会对毗邻的香港创业板造成不利影响等等。不管这些争议的结论如何，这些都会使广大投资者分外关注中小企业板块的一举一动。

　　另外，由于这是为建立创业板市场迈出的一个重要步骤，在理论上也有许多值得探讨的地方，吸引了不少专家学者去思考，众多观点的碰撞也加热了对这一板块关注的热情。

　　刘铭渊：我认为中小企业板和创业板的区别不是很大，如果说有区别，除了名称上的不同之外，最关键的是对中小企业进入股市的门槛条件和程序的制订上。

　　孙建：中小企业板在我国已经讨论了较长的时间，纵观世界各地的中小企业板或者创业板市场，表现都不算很好。过去几年，这些追求成长性的投资市场给投资人带来的是负的绝对收益。而我国股市是否发展到了一定阶段？中小企业板的风险是否很高？投资人是否接受这一投资目标？对这些问题，人们一直是存在疑问。中小企业板从上市标准、发行机制等看来，基本上是主板投资的延续，和创投类的公司还是有一定区别的，投资者更多关注发行定价、股权结构、再融资后企业的持续成长等。

　　中小企业板会过热吗？

　　主持人：有人说，中小企业板实际上就相当于国外的二板创业板，因为过热，在周边国家都夭折了。对我国的中小企业板，在目前这个时候，也要防止过热吗？

　　史建平：股市是经济的晴雨表，一旦经济过热，体现在股市中就是股票价格严重脱离企业价值，市盈率过高；而最终价格必然向价值回归，泡沫破灭后导致股市崩溃。从这个角度讲，我们确实也要注意防止经济过热。但目前所谓的经济过热，我认为只是局部部门、地区的经济过热，如果此时采取全面的紧缩政策，对经济发展不利，对股票市场的发展也不利。

　　申曙光：我们应该更加理性地看待目前的经济发展，既要防止过热，稳扎稳打，立足于逐步完善企业上市制度、交易制度、监管制度和退市制度，又要根据我国的具体情况，适应市场要求，大胆采取新的举措。我相信，通过分步骤逐渐建立创业板，更适合我国的经济发展状况，能更好地避免可能出现的风险。

　　刘铭渊：我认为但凡新鲜事物，初期就需要有一个大力推进的阶段，一定的“过热”是必要的，重要的是长期的监管机制是否健全。中小企业板还要吸取主板的经验，要符合我国国情。中国市场很大，这一点是周边一些国家不能相比的，所以，我国需要划分出不同的发展通道。这就如同参加比赛，人多了，一条跑道当然是不够的。

　　孙建：长期来看，中小企业板可能成为与世界上其他国家的创业板相类似的市场。而这些国家的中小企业板市场在最近一次的泡沫经济中受打击最大，主要是很多上市的企业缺乏长期稳定成长的基础，投资人过度的预期导致了市场最终的崩溃。所以，金融市场发展需要和实体经济的稳定发展紧密相关，超越现实发展的市场终究会失利的。

　　向创业板过渡？

　　主持人：有人说，中小企业板是向创业板过渡的一个产物，您这样认为吗？假如是过渡的话，其前提条件是什么？

　　史建平：中小企业板块应该是向创业板的过渡。刚运行的中小企业板块有两个不变框架与四个独立特色，即适用的法律法规、发行上市条件及信息披露要求这两大框架与主板相同，同时在运行、监察、代码、指数四个方面具有独立性，体现了既要尽可能降低中小企业板块股票的风险，又要通过逐步推行制度创新，为未来的创业板市场积累经验的发展思路。

　　我认为中小企业板块最终能向创业板过渡的最先决条件是实现全流通，此外，成熟的投资者也是一个很关键的因素。

　　申曙光：我认为中小企业板是在创业板稳步推进过程中启动的“第一步”。过渡的前提条件：目前中小企业板相比真正的创业板，上市条件还比较高，面对的中小企业还只是一小部分，并且股票和主板市场一样是股权分置，没有实现全流通；中小企业板块还只是主板的一个板块，不是独立的板。创业板的建立，需要证券市场的理性化程度更高，包括证券机构、股民，需要完善的法律制度，还需要有更多的、真正的创业投资者和风险投资企业。因此，只有逐步完善了企业上市制度、交易制度、监管制度和退市制度，而且解决全流通问题之后，才能实现过渡。

　　孙建：中国必然有自己的创业板市场，但是，说中小企业板是创业板的前身，还为时过早。创业板对于上市企业的行业要求、发行上市条件、信息披露要求和交易运行机制都有特定的要求，可以说创业板拥有独特的发行框架与交易规则。创业板上市的企业大多为高新技术行业的创投企业，真正的创业板需要有大量的新行业公司来构成。

　　主持人：我国创业板市场的称谓经历了从“高新技术板”到“第二交易系统”、“二板市场”，再到“创业板”这样一个演变过程，意味着原先的上市对象应重新进行合理定位。中国需不需要一个真正的创业板？

　　申曙光:中国当然需要真正的创业板。当今世界经济就是“科技经济”、“知识经济”，以高新技术为内核的企业必然会越来越多，越来越占有重要的地位，也越来越需要新的有效的融资渠道。可以这样说：在前几年有关创业板推出的争议中，争议的焦点不是是否应该推出，而是何时推出。

　　孙建：长期来看，中国需要有自己的创业板市场。要达到这个目标，首先中国的实体经济需要在内涵上有一个质的飞跃，无论是在高科技行业的第二产业，还是在新型的服务行业，大量的中小企业组成新的行业，形成一定的经济体。这些企业在创新的过程中为投资人创造比较高的利润，创业板才能真正成为高风险、高回报的市场。

　　主持人：如果国家推出创业板，这与推出中小企业板对股市产生的影响有什么不同？企业会怎么看？投资、证券等机构又会有什么态度？

　　史建平：如果推出创业板，由于创业板上市门槛低，上市企业的质地良莠不齐，低价小盘股居多。我国投资者素来有炒新股的习惯，尤其是以私募基金为代表的机构投机者十分青睐小盘股，有可能会打破现有资金和股票的供给平衡关系，主板资金大量流出进入创业板，不仅拖累主板指数，也会造成创业板的过度投机。

　　中小企业最期盼创业板的推出，因为上市门槛不高，很多资金紧缺的企业得以通过资本市场融资而实现规模发展；投资、证券机构也会以更大的热情来欢迎创业板的推出。

　　孙建：从风险控制的角度，推出创业板和中小企业板具有较大的区别。前面已经提到，创业板对于中小企业质地的要求和现在的中小企业板的要求是截然不同的，一般来说，创业板的上市公司的风险要大大高于中小企业板的公司，从监管的角度，推出创业板市场的成熟时机是非常关键的。

　　申曙光：如果推出创业板，相信经历过上一次创业板搁浅的投资者会更加谨慎、理性地看待，不会再有像上一次那么盲目的热情，理论界的争议之声也会很多。创业板的全流通，入市门槛的降低等因素会对股市造成较大的波动。

　　“创业”之路

　　主持人：中小企业板块的推出是建设多层次资本市场体系过程中应运而生的一块“探路石”。据您预计，国家在完善资本市场体系上会有哪些新举措？

　　史建平：我建议建立股指期货市场。期货市场是目前我国资本市场中最市场化的市场之一，但近年来其发展十分有限。

　　申曙光：为了保持市场的供需平衡，会适当扩大资金的供给，拓宽合规资金的入市渠道；会大力发展机构投资者，改变我国股票市场以个人投资者为主的局面，适度增加保险资金、社保基金进入股票市场的比重，加快发展证券投资基金；采取切实有效的措施，完善券商间代办转让系统，在不同层次市场中，建立可进可退的市场机制，提高资源配置效率，待时机成熟时，可能会推出“创业板”。

　　主持人：现在中小企业板已经启动，如果说非要有个时间表的话，创业板会在什么时间推出？

　　史建平：鉴于周边各国创业板的命运，我国政府对创业板的推出显然持审慎的态度。什么时候推出创业板，要看制度改革的推进速度以及股票市场的成熟度。

　　申曙光：创业板推出近期内不大可能，至少两三年以后吧。没有这么长的时间，中小企业板的“表现”难以判断；而如果没有中小企业板的表现做参考，推出创业板就很难。

　　当然，也还存在这样一种可能：中小企业板通过扩展而转型，即慢慢地兼具创业板的功能。这完全有可能成为推出创业板的一条可供选择的道路。

　　这里，我想对广大的投资者一个忠告：不能一厢情愿地“干等”着创业板的推出。风险与收益是同在的。不能只想着创业板的高收益，而忘记了它的高风险，同时也错失在主板和中小企业板市场上赢利的机会。

　　孙建：中长期来看，真正的创业板必然会推出，同时推出创业板给市场带来的风险是可以预估和控制的，当中国市场股权结构进一步完善，实体经济具有实质性飞跃发展的时候，创业板就距离我们不远了。

　　创业板发展历程

　　1996年3月，深交所研究设立“特别交易系统”可行性。

　　1999年1月，深交所向证监会呈送“关于进行成长板市场的方案研究的立项报告”。

　　1999年8月，国务院出台“关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定”，要培育有利于高新技术产业发展的资本市场。

　　2000年9月，深交所公布创业板规章制度“创业板市场规则咨询文件”，对外进行征求意见。

　　2000年10月，深交所组织全部会员单位顺利完成创业板技术系统全网测试，做好了创业板市场的所有技术准备。

　　2001年2月，目前创业板相关正式法规，迟迟尚未出台。

　　创业板迟迟未出台原因

　　创业板市场的规则和运行方式与《公司法》存在着冲突：

　　1、《公司法》规定上市公司的股本总额必须达到5000万以上，而创业板则要求上市公司上市前一年的净资产达到800万元以上、公开发行后的股本总额在2000万以上；

　　2、《公司法》要求上市公司必须有连续三年的盈利记录，而创业板则只要求有连续两年的营业记录；

　　3、《公司法》规定公司董事和高级管理人员持有的股票在三年内不许出售，而创业板则规定上述人员的股票售股限制时间为一年；

　　4、《公司法》规定上市公司中无形资产占总股本的比例不得超过20％，而创业板则规定无形资产占总股本的比例可以达到35％，最高的甚至可以达到70％；

　　5、《公司法》中没有规定独立董事制度和保荐人制度，而创业板则要求上市公司董事会中必须有两个以上的独立董事，并且全面实行保荐人制度。

　　美国nasdaq的繁荣与欧洲小盘股的失败

　　目前，世界上比较成熟的证券市场绝大部分都设有创业板交易市场。在这些创业板市场中，以美国的nasdaq最为成功，仿效美国的nasdaq，欧洲大陆建立了欧洲证券经纪商协会自动报价系统easdaq。

　　美国nasdaq成功的主要原因可以归结为以下几点：先进的技术手段 、合理的市场定位、做市商制度。欧洲小盘股后续的发展并未象预期的那样与美国的nasdaq 一样蒸蒸日上，市场运行初期，这些小盘股市场都取得了令人满意的效果。但是，到了80年代末期，这种良好的趋势日趋恶化，其结果是这些创业板市场不得不被关闭。如英国伦敦证券交易所的“非上市股票市场”、阿姆斯特丹证券交易所的“官方平行市场”和法国的“第二市场”等。欧洲小盘股市场失败，主要是由于欧洲高新技术及产业的不发达。

　　总结美国nasdaq市场繁荣的经验与欧洲小盘股市场的失败教训，可以得出结论：高新技术产业、风险投资与创业板市场是密切联系的整体，而且相互作用、相互推动；在维持或者促进这个整体的繁荣与发展时，高新技术产业、风险投资与创业板市场缺一不可。