1
今年“618”电商节对国内消费的提振或经济的复苏，或许承载着更多的意义，是经济转型和数字化提速的重要信号。
电商依然会是未来增速快、确定性最高的大赛道之一，这也是为何国内三巨头，在今年以来股价逆势持续造好的主要逻辑。在如日中天的“新基建”加持下，电商及围绕着电商产业链服务的衍生行业或会迎来更好的光景，比如品牌电商行业，其更有望继续伴随电商行业的进一步繁荣而获得更快成长。
智研咨询数据显示，2015年品牌电商渗透率首超10%，2018年升至13.1%。可断定的是，B2C模式主导的中国互联网零售市场，品牌电商的需求势必与日俱增，并且从渗透率来看，整个品牌电商行业已进入到发展速度最快的成长期，且空间也在不断扩展。
作为“新基建”的重要一环，品牌电商领域不容忽视，而行业第一股、同时是占行业约1/4江山的龙头公司，略显低调的宝尊电商（BZUN.US）更值得深入研究。
2
2015年5月21日晚（北京时间），宝尊电商成功在纳斯达克敲钟，首日收报10.44美元。
上市后曾下探至最低4美元，但随后在不足三年内，实现了约15.85倍最高升幅的创举。上市至今，该公司股价的复合回报率约27%。
2015年至2019年，宝尊电商GMV的复合增速超60%；品牌数量的复合增速接近20%，截至2020年的第一季度末，品牌合作伙伴进一步增至239个，同比增长20%，继续保持较高增长，证明了宝尊GMV增长与品牌合作伙伴数量是成正比的关系。其庞大的品牌合作伙伴数量，不但保证了宝尊的行业领先位置，也支撑其GMV的持续扩张，同时为接下来实现GMV质的增长奠定了良好的基础。
过去4年宝尊电商的营收复合增速约为29%，同期的营业利润复合增长速度则高达160%。伴随业务结构的变化，公司服务收入占总收入比例由2015年的25.3%提升至2019年接近53%，宝尊电商的整体毛利率也在逐步上升，于2019年底接近62%。另外，宝尊由非经销模式所取得的GMV占比已经保持在90%以上。
其毛利率改善的过程，也是公司盈利取得加速成长的重要依据。
复盘宝尊自上市以来的各种关键数据可发现，公司股价约27%的复合回报率，实际上远低于其营收和盈利的同期复合增速，也就意味着，目前宝尊电商的股价，有可能被低估。
而且，作为品牌电商龙头的宝尊电商最新的PS（市销率）为1.90倍，而A股的可比目标公司的PS则为18.34倍，两者在估值上的差距高达865%。
如上图所示，宝尊相较于A股可比的目标公司Y，虽然营收规模、毛利率等核心指标远胜于后者，但市值却暂时落后。市值与估值的差异，更多可理解为A股和美股之间的两地市场的差异。
举例来说，当年市值28亿美元（约200亿人民币）的巨人网络，回归A股后，市值达到1600亿人民币；无独有偶，以93亿美元（约600亿人民币）私有化退市的奇虎360，其在A股重新借壳上市后最高市值超过了4400亿。这两个经典资本运作的案例，足以说明中美两地天然的估值差异。至少在我们看来，由市场不同所造成的估值（或市值）差异，并不能完全说明，以及反映出公司的内在价值和自身成长空间等问题。
关于宝尊的低估值，另一个侧面观察所得到的结论几乎是一致的。如果跟自身比较，宝尊目前的PS（市销率）估值处于上市以来的均值之下，最新估值水平和其刚登陆美股纳斯达克市场的估值差不了多少，处2倍以下。换言之，当前的估值水平处在公司历史估值中等偏下的位置，与其长期增长的趋势和持续的较高增长水平并不匹配。
与此同时，在近期中概股震荡下跌的大环境下，宝尊在公布第一季度业绩后股价不跌反涨。短期来看，形成业绩拐点或带动估值走出低谷有多大机会？
3
回答这个问题之前，我们首先来回顾一下宝尊近期公布的Q1财报，一定程度能反映出疫情对公司经营及业绩的影响，一季度净营收为15.24亿元人民币，同比增长18.4%，虽然该增速创下了2018年Q2以来的新低，但要高于上一季度公司给出的14至14.5亿元之间的业绩指引，同时Q1的营收数据也高于市场的预期，一定程度上反映出公司基本面的稳固程度是较高的。
Q1的GMV同比增长17.6%至92.10亿元，这一季度GMV的增速为近年来的低位，而由经销和非经销产生的GMV增速分别为10.4%和18.3%，可见非经销GMV（约84.27亿规模，占总GMV的比例为91.5%）仍是带动公司整体GMV维持增长的主要驱动力。另外，我们也发现，宝尊在Q1取得的服务收入的增速已经有见底反弹的迹象。
因此，由于疫情之后的消费复苏和618电商盛事，可以提前预期到，Q2宝尊的整体GMV增速很大机会会在非经销GMV的带动下实现逆转，Q1的整体GMV增速由此可进一步确认为近年增速的低值，而服务营收增速的表现同样会带动公司的整体营收在Q2恢复至正常的增速水平。这些预测的方向与公司管理层在此前给出的最新业绩指引是一致的。
Q1财报公告后，管理层在电话会表示，预期2020年第二季度总净营收将达20.50亿元人民币到21.00亿元人民币，同比增长20%到23%。另外，宝尊电商预计在2020年第二季度中，服务营收的增长率将高于总净营收的增长率。
从历史数据来看，管理层的Q2业绩指引显得略为保守。过去三年Q2营收实现的增速均值约为34.78%，Q2指引的最低预期增速为20%，低于过去三年均值；若按Q2指引的较低值20.5亿营收测算，预期的环比增速为34.5%，又远高于过去三年Q2营收实现的环比增速均值的22.88%，这实际上能反映出管理层预期消费者在一季度的网上消费需求将延后至二季度释放的正确判断。从环比数据的预期来看，宝尊的Q2环比取得大幅改善的预期强烈，实现可能性也是较大的。
上述的论证逻辑支持了公司短期营收有望实现反转的观点，接下来通过研究其盈利的走势，进一步考察盈利见底的可能性。
在Q1宝尊的Non-GAAP净利润（非美国通用会计准则下）约为2600万元，较2019年同期的5260万元同比下降50.6%。值得一提的是，公司自2015年上市以后，每一季的净利润都能取得正向增长，而2019年四季度和2020年一季度，宝尊的Non-GAAP净利润的增速均为负值，观察营业利润及其增速的历史走势图也是如此。
究其原因，2019年Q4及2020年Q1的营业总成本的增速远高于其营收增速，形成了“喇叭口”，但是我们判断这是一个短期的影响或特殊情况所造成的，并不会长期存在，深入到公司的各项费用可以发现，导致公司Q1净利润出现负增长的主要原因是疫情期间仓储物流费用的提升，从去年同期的2.88亿元增加到了今年的4.13亿元，同比增长了43.6%，提升的规模金额逾1.25亿，这一数据远高于Q1的Non-GAAP净利润或营业利润的同比减少规模。
最后，我们简单地假设下，若总成本的增速与过往正常情况一样，不存在“喇叭口”，即总成本的增速与营收增速基本相近的条件下，2019Q4及2020Q1的营业利润是有机会达到29%及30%的正增速水平的，对比真实报表所显示15%及72%的负增长，确实差别巨大。
也就意味着，踏入经营开始恢复正常的Q2，在营收和总成本增速“喇叭口”消退的情况下，宝尊的Non-GAAP净利润或营业利润的增速至少会见底，并且符合“盈利增速要远大于营收增速”的统计规律，换言之，Q2宝尊的盈利增速或也会同时见底回升。
显然，正是宝尊在Q2存在强烈的“营收和盈利见底回升”预期，推动了公司股价反弹。纵使离近期底部的反弹幅度已有50%，但长期而言，公司依然存在大幅被低估的可能性。
“市场短期看是投票器，长期看是称重机。”这句出自“价值投资之父”格雷厄姆的话，被市场奉为圭臬。我们不妨从更长远的视角，通过总结宝尊电商的“护城河”来感悟公司的远期价值。
4
在巴菲特看来，“一家真正称得上伟大的企业，必须拥有一条能够持久不衰的‘护城河’，从而保护企业享有很高的资本收益率。因此，企业要想持续不断地取得成功，至关重要的是要拥有一个让竞争对手非常畏惧的难以攻克的竞争堡垒。”
一家企业稳固而深厚的“护城河”，成于行业发展或转向之上的“顺势而筑”。我们认为，品牌电商行业已经进入到精细化运营的新时期。
新时期，品牌服务商的核心竞争力主要构建于“科技驱动创新”战略基础上，其主要任务是以科技输出与精细化服务为品牌赋能，为品牌销售决策、供应链管理和上游产能配置或库存规模提供持续动态的优化建议。这些皆离不开品牌服务商在品牌运营、营销推广、仓储物流以及IT系统建设和运营等多维度能力的升级。
作为国内品牌电商领军者的宝尊电商，我们认为其区别于其他竞争者，在长久的竞争和变化的环境中形成的“护城河”至少有以下几点：先发优势和规模效应、品牌累积优势、仓储物流、科技赋能实力等。
（1）先发优势和规模效应
宝尊出生在电商萌芽时代。
自2006年底以来，专注提供以品牌电子商务为核心的一站式商业解决方案，涉及店铺运营、数字营销、IT解决方案、仓储配送、客户服务5大内容。
2009年，参加第一届“双11”电商节；2015年，美国纳斯达克上市而成为行业第一股；2016年起至今，连续蝉联天猫六星级运营服务商；2017年，艾瑞发布电商行业报告，宝尊以25%市场份额巩固龙头地位；2018年，宝尊年度GMV同比增长54%，远超行业水平；2019年“双11”，宝尊电商单日成交额突破100亿，超过53%的增速持领跑品牌电商行业，并成为第一个单日全网成交额破百亿的品牌电商公司，2019年宝尊GMV增至444.1亿元，全年营收为72.8亿元，成国内品牌电商当之无愧的“一哥”。
宝尊电商拥有业内最多的仓库和最全面的IT技术服务，其龙头地位在双重优势加持下十分稳固。未来势必长期受益于行业集中度提升及头部化趋势，从而获得持续增长。
值得一提的是，在规模效应和业务结构的持续优化下，宝尊的毛利率由2015年末的33.2%提升至2019年末的61.88%，且在2019年经营活动净现金流规模首次达到约3亿，一举创下历史新高，同时自由现金流首次实现转正。这一指标对于观察规模领先的品牌电商企业是否具备基本的现金流创造能力，有着标志性的意义。
（2）品牌累积优势
截至2020年第一季度末，宝尊的品牌合作方数量已经达至239个，覆盖服装、3C数码、家电、食品/保健品、美妆快消、家居建材、互联金融和汽车8个垂直品类。在过去4年中，公司的品牌数量的复合增速接近20%，按目前规模推算，每年新增的品牌合作数量可达30至40个。
目前，宝尊已经与很多国际知名品牌深度绑定，总结的原因如下：品牌运营需要充足的行业经验，品牌会依据已有的成功案例，挑选运营效果好的服务商，宝尊拥有的品牌推广经验和合作品牌数量，在国内找不到可匹敌的竞争对手；品牌商会依据自身品类做出选择，部分品类对仓储配送的服务能力有着较高要求，如更新频率高、退换货次数多的服装产品，对仓储环境、防伪能力有要求的奢侈品，在这个方面，自建仓储和网络覆盖面广的宝尊有供应链体系服务优势。
另外，宝尊与大品牌的深度绑定和长期合作经验，有利于公司进一步在渠道下沉，以及与中小品牌的合作中取得先机。
（3）仓储物流优势
宝尊现拥有15个自营仓库，分布在全国8大城市，总建筑面积超50万平米，居业内首位。其网络已覆盖包含港澳台在内的全国地区，数百个城市可实现次日达。
公司自主研发的供应链管理系统，在以“双11”为代表的电商大促中，体现出业内理想的稳定性及效能，并广泛应用于品牌供应链体系，得到了品牌方的高度认可。官网资料显示，宝尊在包含订单及时处理率、准点发货率、库存精确度等在内的多项关键运营指标领先业内。目前，宝尊已建立起全链式的仓储物流服务，率先为客户提供供应链布局及库存优化、配送网络规划及优化、全渠道物流整合等智能化服务。
仓储物流设施是宝尊电商前期采取经销模式迅速占领市场的关键，也是后期采取寄售模式收取服务费的重要支撑。得益于公司在仓储物流的长期投入和累积，保证了宝尊在全链路全渠道的一站式解决方案服务过程取得高效率和低成本的协同优势，且完整的供应链体系在全链路的品牌电商服务中具备较高的附加价值。
（4）科技赋能实力
2018年伊始，宝尊推动品牌战略升级，提出要以“科技成就商业未来”赋能品牌合作伙伴。
宝尊技术和创新中心在未来将专注投入零售系统、数据采集和分析、图像处理和识别、人工智能等技术研发和应用领域，一系列系统化产品被使用到运营、物流，营销等领域，真正实现赋能品牌GMV。
我们重点来宝尊的智能运营服务平台ROSS,服务场景主要是商品上新，比如过去服装品牌要上新海量产品，信息填写、详情页制作等等需要花费大量的时间和人力，现在宝尊提供的ROSS可以在几分钟内完成详情页制作和发布，极大提升了产品上架的效率。另一个产品是宝尊云撰，依托于AI技术，可直接读取详情页自动生成营销图文，满足内容营销的需求。
宝尊云撰产品介绍宣传图
（图片来源：公开信息）
天风证券发布的研究报告中指出，着眼未来，宝尊技术创新攻关主要方向包括品牌大数据中台DOP、智能仓配物流等。自2015年起至今，宝尊在技术研发上“真金白银”的投入已经超过10亿，这些均在业内领先。
我们认为，宝尊领先的技术投入和累积优势，将科技赋能贯穿于每个关键环节，形成有效循环，数据的精细化与系统化，将为提升人效和ROI带来极大帮助。
5
鉴于上述分析，投资者或难以否认的事实是，宝尊电商基本盘相当稳固。这源于品牌客户的持续增长及彼此关系的深度绑定、供应链基础以及全链路、全渠道、一站式解决方案的服务能力等多重“有形”优势。
稳固的基本盘为宝尊持续产生自由现金流，支撑其科研投入，形成“投入-创新-新产出-新投入”正循环并不断强化。而持续的创新投入将推动宝尊的“无形”价值同步提升。新商业模式与新技术的迭代，也将催生新的增长点。长远来看，宝尊对技术前沿的持续探索与革新，更能提升自身跃迁式发展的可能，也会给整个行业注入新机与活力。
在正循环链路下，“有形”与“无形”价值不断累积，构成了宝尊电商投资价值和未来想象空间的基本逻辑。而认可其价值被低估，本质上是认同其发展愿景。
正如宝尊的掌舵人仇文彬所认为的，“科技成就商业未来，不仅是宝尊的信仰，也是我们从实践中获得的一点心得……如果宝尊没有现在的商业实践，我们就不大会有商业科技。如果只有商业又没有科技的话，也走不了太远。”
宝尊，在商业经营上，就像一个行者，行者方致远；对科技的态度，则更像一个拓者，拓者从无疆。
