在西方国家里，很少有把MBO用到已上市公司的收购上，在中国这是一个创举。它恰恰是利用了中国非流通股份可能流动的现实，而这个应用本身又必然要伤害流通股东，所以MBO不能简单地协议、一对一地完成，而应该在市场上有公开透明的信息披露

　　“在10万亿的中国国有资产中，有7万亿左右的经营性资产。而这些经营性资产中又有2、3万亿处于典型的竞争性行业。这些竞争性行业中的国有企业很多又都是小企业。随着国资管理体制改革不断向纵深推进，国有资本逐步从这些小企业中退出是大趋势。”谈及国有资产管理体制改革，上海一家专门从事公司管理层收购（MBO）的公司经理分析说。

　　“在国退民进的大潮中，公司管理层也将成为进入主体之一。这是一个历史性机遇，时间就是这两、三年。”

　　国资改革机遇

　　据不完全统计，仅在中国1000多家上市公司中，就有100多家正在积极准备或者推出MBO方案。催生这股MBO运动热潮的大背景和根源是国有经济的战略性重组所引发的国企产权改革。

　　深圳市国资主管部门的一位官员表示，十六大报告提出的有关国有资产管理体制的创新和突破，将为MBO提供机遇，并开拓其发展空间。过去，由于国有资产在中国仍实行“国家所有、分级管理”，涉及到国有股转让都要集中到财政部审批，无疑加大了国有股退出的难度和效率。管理层收购自然也面临着审批难的障碍。

　　根据新的国资管理体制改革思路，地方政府在处置国有资产的产权变动时拥有了更大的自主权，这也为推动企业并购重组带来了重要机会———以前股权转让都要到财政部审批，现在地方政府也有了最终审批权，使MBO在政策上具有可操作性。

　　事实上，随着2002年9月财政部放开国有股对民营企业的转让，管理层收购已在上市公司和非上市国企中蔚然成风，在某种程度上，管理层收购正成为与外资购并、民营企业收购国有企业并列的三大“国退民进”方式。

　　中国的MBO市场到底能容纳多少资金，这个关于市场容量的问题谁都难以预测。一位业内人士举例说，仅在上海，国有资产的规模就有5000多亿元，即便只有10％转让给经营者，所需要的资金就有500亿元。

　　据一家MBO私募基金的高管调查，不少国有企业的管理层都有进行MBO的强烈愿望。谋求财富增长是一方面，同时，积极在国资体制改革中为自己重建新的事业平台是另一个重要动力。

　　中外资本涌动

　　资金瓶颈一度被看作MBO的重要障碍。中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股权收益性投资；靠个人借款往往又无法筹措到足够的资金。2003年，这个问题已随着多家MBO基金的浮出水面而逐步缓解。

　　去年年底成立的上海泛亚策略投资有限公司的朱江声认为，设立MBO基金的意义主要在于可以解决过去MBO资金来源不规范的问题。在MBO基金出现前，有意MBO的企业管理层往往心有余而力不足。

　　在全球股市低迷、大量资本寻找投资出路的环境下，中国MBO的需求为各方中外资本提供了巨大商机。“我们看中的是股权投资收益。”朱江声一语道破了热钱涌向MBO的驱动力所在。

　　去年11月18日，重庆新华信托推出管理层收购资金信托计划，其规模为5亿元人民币，以100万元为起点，全部向机构投资者私募。据介绍，该信托计划根据市场细分，包含国企改制管理层收购信托（2亿元）、上市公司管理层收购信托（2亿元）、高成长企业管理层收购信托（1亿元）。

　　尽管有专家对信托公司在资金运用、人才储备方面的能力表示怀疑，但据了解，金新信托、华宝信托、爱建信托等信托企业都在非常活跃地运作MBO项目。

　　信托参与MBO操作主要是信托公司向MBO提供贷款和直接投资MBO。采用贷款方式，是由参与MBO各方签订协议，先由信托公司向目标公司管理层提供贷款，管理层通过这笔资金收购目标公司股权。管理层可以自然人名义，也可以联合成立公司作为主体接受贷款，完成收购。在这种模式下，信托投资公司的关键作用是为整个MBO过程提供了启动阶段的第一笔资金，在国外称之为过桥贷款。正是由于有了这笔资金，整个MBO才得以继续进行。

　　就在新华信托向外界公布信托计划的同一天，一个更大规模的MBO项目———利宝俱乐部项目也在上海正式成立。上海荣正投资咨询公司的总经理郑培敏称，现在一个普通规模的MBO案例动辄就是上亿的资金，如果是募集封闭式基金，很快就用完了，也很难预测现在有多少需求，这个规模大到需要有一个开放式平台，让资金供应方和众多的MBO项目之间进行自由地配对。据郑培敏介绍，利宝俱乐部中的会员已有10多家，三分之二来自境外，总计资金规模达50多亿。通过该俱乐部运作的案例正在进行中。

　　与利宝俱乐部不同的是，上海泛亚策略投资有限公司则是采用了类似种子基金的方式。朱江声表示，上海泛亚的2亿资金只是充当项目启动资金，公司的股东如上海糖烟酒公司、江苏电信、中远集团等是公司核心层次的战略投资者，拥有大量资金寻找MBO机会。在核心层次之外，还有外围层次的战略投资者。

　　1月13日至14日，“管理层收购第一届年会”在上海浦西召开，1月14日至15日，另一家机构主办的“企业重组、股权激励和信托服务论坛”在上海浦东举行，各色创投公司、信托公司、证券公司都怀揣各种MBO方案向目标客户兜售，并都高调声称资金不是问题。

　　MBO之所以吸引中外热钱，主要是看中其巨大利润空间。专家认为，投资MBO的可获得三种利润：一是为投资者提供贷款，获得利息收入；二是股权增值，因为管理层收购的时候，不存在信息不对称的情况，所以收购的是最好的一部分资产，加之MBO以后，管理者积极性提高，企业的效率提高，业绩会明显提升，因此，股价也会大幅上升；三是分红收益。进行MBO的企业，其现金流一般都比较稳定，企业在MBO后，管理层出于清偿购买股权的借贷需要，会采取比较稳定丰厚的分红政策，所以对公司长期稳定的分红是总体利好。

　　论战促进规范

　　2002年12月1日实施的《上市公司收购管理办法》对管理层收购有了明确的说法：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。”市场人士认为，这显示出管理层已经将MBO纳入监管的视野之内，从另一方面理解，这其实是政策上的一种有力推动。

　　财政部财政科学研究所所长贾康认为，MBO在国有经济战略性改组的攻坚战中将发挥重要作用。MBO的出现令企业的所有者和经营者在某种程度上实现合一，使经营者个人的利益和企业的贡献紧密联系起来，在国有企业内部建立起长久的激励机制，有效降低代理成本，为所有股东创造财富,进而增加整个社会财富。

　　不过，对于MBO，并不是叫好声一片。有学者表示，企业发展的方向是所有权和经营决策权的分离，出资人与经营管理层的分离，这也是现代企业制度的典型特征，所有者又是经营者主要适合于小企业，因此目前炒得很热的管理层收购并不是企业特别是大中型企业和上市公司改革的方向。不能把企业改革中要重视企业经营管理人员的作用，提高对高层经管人员的待遇和完善包括股权、期权在内的激励机制，与管理层收购、自己做老板混淆起来。

　　万盟投资管理有限公司的王巍表示，MBO实际上是一种内部人交易，与建立现代企业制度背道而驰，不是改革方向，不值得提倡。

　　1月13日，全球规模最大的国际性独立评估集团———美国评值有限公司高级副总裁莫伟文（RaymoodE.Moran）在接受记者专访时表示，MBO虽然发源于美国，但到了中国确实具有中国特色。在美国，企业进行MBO时一般都是整体收购，个别发生在上市公司中的管理层收购也都是绝对控股收购，许多达到90％以上，收购时履行要约义务，收购后摘牌变为非公众公司。

　　专家认为，目前中国上市公司中存在股权分裂的制度缺陷，管理层利用自己内部人的地位，通过收购比重不高的非流通股来控制公司，是在中国证券市场扭曲结构情况下的不正常现象，不值得提倡，而应加以规范。

　　在西方国家里，很少有把MBO用到已上市公司的收购上，在中国这是一个创举。它恰恰是利用了中国非流通股份可能流动的现实，而这个应用本身又必然要伤害流通股东，所以MBO不能简单地协议、一对一地完成，而应该在市场上有公开透明的信息披露。

　　上海证券交易所发展研究中心主任胡汝银指出，在MBO探索过程中确实存在不少问题，比如实施MBO之后，公司控制权集中到何种程度，如何确保股权收购的定价公允性，股权收购的资金来源和融资手段问题，以及如何协调各方利益达到平衡等。如果在操作过程中，一个环节没有做到位，那么MBO非但不能发挥预期的激励作用，反倒给企业今后的发展带来隐患。因此，如何完善MBO的法律环境已是刻不容缓。

　　然而，迄今为止，关于MBO的全国性的宏观政策和法律制度尚未出台，不少企业包括上市公司仍是“摸着石头过河”，为企业日后发展带来隐患。

　　中国特有的经济环境和经济轨迹决定了国内企业在实施MBO时不应直接、简单地模仿国外模式，应针对现存问题，发展一套符合中国特色的MBO制度。胡汝银呼吁，应加快MBO立法进程。有关部门应加紧建立一个完善的法律平台，使国内的MBO在规范中创新和发展，并有效制止滥用MBO行为的发生。