25128>     □权证法律问题课题组
　　权证是以股票、债券等资本证券为基础而衍生的证券，一般称之为衍生证券品种，但在本质上仍属于证券类范畴。依据我国现行《证券法》规定，推出权证之类的新的证券产品，需要国务院认定。这是权证产品创新的决策程序问题。在国务院认定权证产品后，我们需要进一步考虑与权证配套的法律规范体系如何构建，权证具体法律制度如何设计。
　　权证法制框架的构建权证法制框架的构建，旨在解决权证具体制度应当在哪一效力层次的法律规范中规定，即法律、法规、行政规章、交易所业务规则等不同效力层次的法律规范中，权证制度该如何分工、协调、衔接。我们提出如下设想和建议。
　　《公司法》层面。从境外立法实践看，公司权证多与公司发行股票、债券，筹集资金相关联，其发行制度多由公司法调整规范。但现行《公司法》均未对附属于股票、公司债券的认股权证，增发、配股中可能独立存在的认股权证作出规定，因此，公司权证的发行条件、程序以及对应的股份来源等没有依据，时下的《公司法》修改对此亦未涉及。为便于将来公司权证的推出，应在公司法中作适当呼应。
　　《证券法》层面。《证券法》在证券范围的表述中，尽管未列举权证，但“国务院认定的其他证券”之授权性规定具有的灵活性、包容性，赋予了其存在的法律空间。但《证券法》中的证券发行、上市制度是针对股票、公司债券等基础证券而设计的，对权证等衍生证券难以适用，如何兼顾证券衍生品种的属性予以改造、完善，是修订证券法时应当关注的内容。
　　行政法规、规章层面。从配套制度框架看，国务院无需制定具体的行政法规去规范权证产品。证监会是我国证券市场重要的制度供给主体。就普遍的、产品创新意义上的权证产品而言，在国务院认定权证产品后，可由证监会颁布行政规章，对权证的类型选择、产品基本原则、发行审核机制等予以规定。
　　交易所业务规则。我国权证产品制度创新中，应当协调好交易所和证监会在规定权证发行、上市条件，审核发行、上市申请等方面的职责和权力边界。在权证尤其是备兑权证的运作中，证券交易所在发行人的资格条件、权证上市条件的决定，以及发行人资格管理和上市审核中，可享有广泛的自律管理权限。但交易所制定的有关权证发行上市和交易的业务规则，应报证监会批准，接受证监会监管。
　　权证具体法律制度设计◇权证发行、上市审核权归属现行《证券法》带有浓厚的市场管制特征，适用《证券法》界定权证发行和上市审核权的归属时，面临着两难境地。一方面，权证作为衍生证券，其经国务院认定后，具体的发行、上市审核模式要在《证券法》现有架构下寻求依据，这是成文法的基本要求和通行思路。但另一方面，《证券法》规范的主要是股票和公司债券这两类最为基本、最为普遍的证券，其发行、上市审核中，以发行审核为主上市审核为辅，发行和上市条件法定化。这些规定，对权证这种衍生产品难以适用。从境外权证市场发展经验看，权证作为衍生产品，其监管以上市审核为主、发行审核为辅，且上市审核基本采用市场化方式，由证券交易所规定上市条件，行使上市核准权。因此，我们认为，《证券法》、《公司法》对权证发行、上市审核模式之规定，在坚持普遍性的同时，应兼顾权证等证券衍生产品发行和上市审核所特有的规律和特点，在区别公司权证和备兑权证的基础上，对权证发行、上市审核实行不同的监管模式。
　　就公司权证而言，其作为标的证券发行人发行的权证，其发行之主要目的在于融资，而且，在程序上公司权证的发行与股票发行同步，或者在权证发行之后权证持有人行权的情况下发行股票，因此，权证发行依附于股票发行。鉴于此，公司权证之发行，可作为股票发行的一部分，由证监会按照股票发行条件，行使审核权。而权证上市审核权可授权交易所，由其在业务规则中规定权证的上市条件。
　　就备兑权证而言，作为标的证券以外之第三人发行的权证，其主要目的并不是为了筹集资金，而是视市场情况及时进行资产管理，事先控制证券投资风险，权证在本质上是投资风险管理工具。因此，对备兑权证发行之监管，侧重于“发行人资格”监管。但“发行人资格”审批权，是由交易所还是证监会行使，需要明确。如归属证监会，则成为行政许可。依据《行政许可法》，证监会行政规章不能设定行政许可事项，则应由法律或行政法规设定“发行人资格”审批事项。我们建议归属交易所，这既符合境外市场备兑权证发行人资格自律管理的一般做法，也可以避免与《行政许可法》中的行政许可事项设定权出现冲突。当然，交易所按照自律管理权限，在业务规则中制定的具体资格条件，应报告证监会审批，证监会也有权要求交易所补充、修改不合理的规定。
　　◇权证发行、上市条件关于权证的发行条件。在发行条件设计中，应区分公司权证与备兑权证。
　　公司权证的发行，基本依附于股票或公司债券之发行，因此，凡具备首次发行股票条件的股份公司，以及上市后具备增发条件的上市公司，都可以申请发行权证，可不单独规定权证的发行条件。
　　备兑权证的发行，适宜采用“发行人资格管理”模式，由交易所在业务规则中设置相应的条件，符合条件并取得资格者，可根据市场情况和自身需求，随时发行权证，并向交易所申请上市。具体条件的设计中，尤应侧重于权证持有人行权时发行人债务履行能力，因为备兑权证发行人和权证持有人之间的关系为债权债务关系，权证持有人最大的风险是权证发行人到期不能履行债务。
　　关于权证的上市条件。在境外市场，权证上市条件基本由交易所业务规则加以规定，具体条件包括三个层次，一是权证对应的标的证券的条件，二是基于同一标的证券的权证数量限制，三是权证自身的数量和规模要求。我国权证上市条件之设计，需要研究和借鉴境外市场权证上市条件的具体规定，特别是其背后隐含的制度原理和价值目标。
　　就标的证券而言，权证是基于特定标的证券的衍生证券，标的证券交易价格和市场流动性对权证二级市场交易的价格波动、流动性大小，将产生直接影响。为此，应防止和减少通过操纵标的证券交易价格而控制权证交易价。境外权证市场对标的证券，基本按照流动市值大、交易活跃等条件进行选择。我国权证推出初期，应首先考虑选择规模大、流动性好的公司做试点，以防范权证价格操纵风险。
　　就基于同一标的证券的权证数量限制而言，权证作为衍生证券，其交易价格与标的证券交易价格具有联动性，基于同一标的证券所发行的权证(通常为备兑权证)的数量，与标的证券自身的流通数量，应保持一个合理的比例，这是权证衍生性特质的要求，也是控制权证交易风险的要求。
　　就权证的数量、分散程度而言，交易所应提出相应要求和限制，使上市交易的权证数量达到一定规模，持有人具有相对分散性，以增强其二级市场交易的流动性。
　　◇权证交易风险防范交易风险控制是产品创新制度设计中的重要环节，权证作为衍生产品，更不例外。权证交易风险主要包括两部分，一是现有证券市场环境和交易机制下存在的普遍性风险，如券商挪用客户资金风险；二是权证自身产品特性所决定的特有风险，如投资者交易取得的权证到期失去行权价值、权证交易价格剧烈波动或者严重背离标的证券交易价格等。该等交易风险，可从如下几方面设计相应的控制机制:
　　实行权证交易权管理。由交易所事先或事后限制那些经营陷入困境，交受严重透支会员的权证自营业务，或代理投资者买卖权证。
　　向投资者充分揭示交易风险。可要求证券公司向首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则，充分揭示可能产生的风险，并要求其签署风险揭示书，风险格式书的内容和格式可由交易所统一制定。
　　设置交易价格约束和揭示机制。可比照股票交易，设置权证价格涨跌幅限制，防止权证交易价格剧烈波动或者严重背离标的证券交易价格。交易所在权证交易时间内，可定时公布权证的溢价率，揭示权证交易价格与标的证券交易价格偏离的幅度，供投资者买卖权证时参考。
　　引入权证创设机制。条件成熟时，可借鉴香港、台湾地区“进一步发行”、“持续发售”等机制，允许合格机构创设权证，以增加二级市场权证供给量，防止权证价格暴涨以致脱离合理价格区域。权证创设的要点是，在权证交易时间内，经交易所认可的证券公司、基金管理公司、保险公司等机构投资者，在提供相应证券或资金作履约担保的情况下，可以上市交易的特定权证为基础，实时创设权证，当日创设的权证，当日可以卖出。
　　强化权证交易实时监控。交易所可预先设置合理监管指标，对权证交易价格剧烈波动或者严重背离标的证券的交易价格，及时预警；对异常交易中的相关投资者，可采取口头警告、约见谈话等柔性监管措施；对出现重大异常交易情况的证券账户，可采取限制权证交易等刚性监管措施；如存在内幕交易或市场操纵嫌疑，上报证监会立案查处。
　　课题执笔:
　　陆文山焦津洪陈飞林雯卢文道 (中国证券报)