25127>     权证是以股票、债券等资本证券为基础而衍生的证券,一般称之为衍生证券品种,但在本质上仍属于证券类范畴。我们知道,证券代表着一种权利,是权利证券化的存在形式和结果,如股票是股东权的证券化,债券是债权的证券化,而权证系"选择权"的载体,是"选择权"证券化的结果。这种"选择权",指由买方支付权利金而享有在约定时间按约定价格,选择是否向卖方购买或卖出一定数量的标的证券的权利。依据我国现行《证券法》第2条规定,推出权证之类的新的证券产品,需要国务院认定。这是权证产品创新的决策程序问题。在国务院认定权证产品后,我们需要进一步考虑与权证配套的法律规范体系如何构建,权证具体法律制度如何设计。

　　(一)权证法制框架的构建

　　权证法制框架的构建,旨在解决权证具体制度应当在哪一效力层次的法律规范中规定,即法律、法规、行政规章、交易所业务规则等不同效力层次的法律规范中,权证制度该如何分工、协调、衔接。我们提出如下设想和建议。

　　1、《公司法》层面。从境外立法实践看,公司权证多与公司发行股票、债券,筹集资金相关联,其发行制度多由公司法调整规范。但现行《公司法》均未对附属于股票、公司债券的认股权证,增发、配股中可能独立存在的认股权证作出规定,因此,公司权证的发行条件、程序以及对应的股份来源等没有依据,时下的《公司法》修改对此亦未涉及。为便于将来公司权证的推出,应在公司法中作适当呼应。

　　2、《证券法》层面。《证券法》在证券范围的表述中,尽管未列举权证,但"国务院认定的其他证券"之授权性规定具有的灵活性、包容性,赋予了其存在的法律空间。但是,《证券法》中的证券发行、上市制度是针对股票、公司债券等基础证券而设计的,对权证等衍生证券难以适用,如何兼顾证券衍生品种的属性予以改造、完善,是修订证券法时应当关注的内容。

　　3、行政法规、规章层面。就权证而言,按照《证券法》现有规定,权证作为证券品种,由国务院认定,但从配套制度框架看,国务院无须制定具体的行政法规去规范权证产品。证监会是我国证券市场重要的制度供给主体。就普遍的、产品创新意义上的权证产品而言,在国务院认定权证产品后,借鉴我国台湾地区的法制实践,可由证监会颁布行政规章,对权证的类型选择、产品基本原则、发行审核机制等予以规定。

　　4、交易所业务规则。我国权证产品制度创新中,应当协调好交易所和证监会在规定权证发行、上市条件,审核发行、上市申请等方面的职责和权力边界。在权证尤其是备兑权证的运作中,证券交易所在发行人的资格条件、权证上市条件的决定,以及发行人资格管理和上市审核中,可享有广泛的自律管理权限。但交易所制定的有关权证发行上市和交易的业务规则,应报证监会批准,接受证监会监管。

　　(二)权证具体法律制度设计

　　1、权证发行、上市审核权归属

　　现行《证券法》带有浓厚的市场管制特征,适用《证券法》界定权证发行和上市审核权的归属时,面临着两难境地。一方面,权证作为衍生证券,其经国务院认定后,具体的发行、上市审核模式要在《证券法》现有架构下寻求依据,这是成文法的基本要求和通行思路。但另一方面,《证券法》规范的主要是股票和公司债券这两类最为基本、最为普遍的证券,其发行、上市审核中,以发行审核为主上市审核为辅,发行和上市条件法定化。这些规定,对权证这种衍生产品难以适用。从境外权证市场发展经验看,权证作为衍生产品,其监管以上市审核为主、发行审核为辅,且上市审核基本采用市场化方式,由证券交易所规定上市条件,行使上市核准权。因此,我们认为,《证券法》、《公司法》对权证发行、上市审核模式之规定,在坚持普遍性的同时,应兼顾权证等证券衍生产品发行和上市审核所特有的规律和特点,在区别公司权证和备兑权证的基础上,对权证发行、上市审核实行不同的监管模式。

　　就公司权证而言,其作为标的证券发行人发行的权证,其发行之主要目的在于融资,而且,在程序上,公司权证的发行与股票发行同步,或者在权证发行之后权证持有人行权的情况下发行股票,因此,权证发行依附于股票发行。鉴于此,公司权证之发行,可作为股票发行的一部分,由证监会按照股票发行条件,行使审核权。而权证上市审核权可授权交易所,由其在业务规则中规定权证的上市条件。

　　就备兑权证而言,作为标的证券以外之第三人发行的权证,其主要目的并不是为了筹集资金,而是视市场情况及时进行资产管理,事先控制证券投资风险,权证在本质上是投资风险管理工具。因此,对备兑权证发行之监管,侧重于"发行人资格"监管。但"发行人资格"审批权,是由交易所还是证监会行使,需要明确。如归属证监会,则成为行政许可,依据《行政许可法》,证监会行政规章不能设定行政许可事项,则应由法律或行政法规设定"发行人资格"审批事项。我们建议归属交易所,这既符合境外市场备兑权证发行人资格自律管理的一般做法,也可以避免与《行政许可法》中的行政许可事项设定权出现冲突。当然,交易所按照自律管理权限,在业务规则中制定的具体资格条件,应报告证监会审批,证监会也有权要求交易所补充、修改不合理的规定。

　　2、权证发行、上市条件

　　(1)关于权证的发行条件。在发行条件设计中,应区分公司权证与备兑权证。

　　公司权证的发行,基本依附于股票或公司债券之发行,因此,凡具备首次发行股票条件的股份公司,以及上市后具备增发条件的上市公司,都可以申请发行权证,可不单独规定权证的发行条件。

　　备兑权证的发行,适宜采用"发行人资格管理"模式,由交易所在业务规则中设置相应的条件,符合条件并取得资格者,可根据市场情况和自身需求,随时发行权证,并向交易所申请上市。具体条件的设计中,尤应侧重于权证持有人行权时发行人债务的履行能力,因为备兑权证发行人和权证持有人之间的关系为债权债务关系,权证持有人最大的风险是权证发行人到期不能履行债务。

　　(2)关于权证的上市条件。在境外市场,权证上市条件基本由交易所业务规则加以规定,具体条件包括三个层次:一是权证对应的标的证券的条件；二是基于同一标的证券的权证数量限制；三是权证自身的数量和规模要求。我国权证上市条件之设计,需要研究和借鉴境外市场权证上市条件的具体规定,特别是其背后隐含的制度原理和价值目标。

　　就标的证券而言,权证是基于特定标的证券的衍生证券,标的证券交易价格和市场流动性对权证二级市场交易的价格波动、流动性大小,将产生直接影响。为此,应防止和减少通过操纵标的证券交易价格而控制权证交易价。境外权证市场对标的证券,基本按照流动市值大、交易活跃等条件进行选择。我国权证推出初期,应首先考虑选择规模大、流动性好的公司做试点,以防范权证价格操纵风险。

　　就基于同一标的证券的权证数量限制而言,权证作为衍生证券,其交易价格与标的证券交易价格具有联动性,基于同一标的证交所发行的权证(通常为备兑权证)的数量,与标的证券自身的流通数量,应保持一个合理的比例,这是权证衍生性特质的要求,也是控制权证交易风险的要求。

　　就权证的数量、分散程度而言,交易所应提出要相应要求和限制,使上市交易的权证数量达到一定规模,持有人相对分散性,以增强其二级市场交易的流动性。

　　3、权证交易风险防范

　　交易风险控制是产品创新制度设计中的重要环节,权证作为衍生产品,更不例外。权证交易风险主要包括两部分,一是现有证券市场环境和交易机制下存在的普遍性风险,如券商挪用客户资金风险；二是权证自身产品特性所决定的特有风险,如投资者交易取得的权证到期失去行权价值、权证交易价格剧烈波动或者严重背离标的证券交易价格等。这些交易风险,可从如下几方面设计相应的控制机制: