25126>     ●我国权证产品创新已经展开,其创新过程同时也是法制创新和制度构建的过程。境外不同地区的权证法律制度构建的路径呈现诸多共性:在有价证券的制度框架内构建权证法律制度；公司权证和备兑权证法律制度构建的模式有所差异；权证制度供给中厘定自律监管和行政监管职责边界尤为重要。

　　●权证法制框架的构建,旨在解决权证具体制度应当在哪一效力层次的法律规范中规定,即法律、法规、行政规章、交易所业务规则等不同效力层次的法律规范中,权证制度该如何分工、协调、衔接。

　　●我国《证券法》、《公司法》对权证发行、上市审核模式的规定,在坚持普遍性的同时,应兼顾权证等证券衍生产品发行和上市审核所特有的规律和特点,在区别公司权证和备兑权证的基础上,对权证发行、上市审核实行不同的监管模式。

　　●备兑权证的发行,适宜采用"发行人资格管理"模式,由交易所在业务规则中设置相应的条件,符合条件并取得资格者,可根据市场情况和自身需求,随时发行权证,并向交易所申请上市。具体条件的设计中,尤应侧重于权证持有人行权时发行人债务履行能力。

　　●我国权证推出初期,应首先考虑选择规模大、流动性好的公司做试点,以防范权证价格操纵风险。

　　●权证交易风险主要包括两部分,一是现有证券市场环境和交易机制下存在的普遍性风险；二是权证自身产品特性所决定的特有风险,可从5个方面设计相应的控制机制:实行权证交易权管理；向投资者充分揭示交易风险；设置交易价格约束和揭示机制；引入权证创设机制；强化权证交易实时监控。

　　我国权证产品创新已经展开,其创新过程同时也是法制创新和制度构建的过程。本报告以备兑权证为重点研究对象,同时兼顾公司权证,在借鉴境外尤其是我国台湾地区权证法律制度基础上,就我国内地权证产品开发中相关法制框架和制度设计等问题进行了研究。

　　权证是比较成熟的证券衍生品种,境外市场权证产品发展中有许多成功经验。我国在权证产品制度构建中,借鉴境外权证市场的基本经验和有效做法,可以起到事半功倍之效。选择适宜的样本,是法制借鉴的常规路径。在比较分析一些地区的权证市场法律制度后,我们认为,较之于其他市场,我国大陆与台湾地区的证券市场在发育程度、监管模式、法律思维和法制文化等方面比较接近,而且,台湾地区权证法律制度借鉴和嫁接了海外权证市场的成熟经验,比较好的实现了法制本土化和国际化的有机结合,值得借鉴。故本部分在对境外权证法律制度作简要评述的基础上,重点剖析台湾地区的权证法律制度。

　　(一)海外权证法律制度简要评述

　　在我国香港、新加坡、德国等权证市场相对发达的地区,权证法律制度内植于本土的证券法制结构和市场环境,并有各自的特性,但总体说,特殊性是有限的,更多情况下,不同地区的权证法律制度构建的路径呈现出诸多共性,概括起来,主要有如下几方面:

　　1、在有价证券的制度框架内构建权证法律制度。境外各国家或地区引入权证时,其制度构建的前提是将权证纳入"有价证券"这一大的定义范畴。如美国,明确将权证列入证券法中的"证券"范围,或如日本,通过"授权性条款",由行政主管机构根据需要认定权证等新的证券品种。在具体制度上,基本上是巧妙、灵活地适用其现有证券市场发行、上市、交易、监管等一系列配套措施的基础上,兼顾权证的特殊性,进行制度调整、补充和更新。而且,原来运用于证券市场的监管手段同样适用于权证市场,在权证市场同样需要对发行人进行监管,需要进行信息监管、流动性监管以及透明度监管,只是针对权证市场的特性,需要重新定义监管的重点和倾向而已。

　　2、公司权证和备兑权证法律制度构建的模式有所差异。公司权证与公司证券发行、资本筹集相关联,具有一定的依附性,总的说来,配套法律规范以公司法为主,行政规章和市场业务规则为辅。而备兑权证是一种相对独立的证券衍生品种,在境外权证市场中占主导地位。配套法律规范中,公司法对备兑权证并不直接调整,证券交易法可以直接规定备兑权证的法律地位,也可以通过"授权条款"赋予其法律空间,但具体的制度主要规定于行政规章特别是证券交易所的业务规则,制度内容大多涉及发行人资格管理、权证上市条件、权证产品风险控制等。

　　3、权证制度供给中厘定自律监管和行政监管职责边界尤为重要。前已提及,权证在具体制度构建时,一方面要巧妙地、灵活地适用其现有证券市场发行、上市、交易、监管等一系列配套措施,同时要兼顾权证的特殊性,进行制度调整、创新。制度调整、创新,大多由证券监管机构和交易所共同完成,其中,厘定自律监管和行政监管职责,赋予交易所应有的自主权,是权证产品创新和发展的需要。以备兑权证为例,作为权证市场的主流产品,其相关的原则性、框架性制度由行政监管机构提供,但发行人资格、权证上市等具体制度的规定,由交易所业务规则给予明确,证券监管机构对交易所的自律监管享有监督权和最终否决权。权证发行人资格和权证上市的审核,也多属于证券交易所自律监管权限。

　　(二)我国台湾地区权证配套法制剖析

　　自1997年台湾地区大华和宝来两家证券公司首次发行认购型备兑权证以来,台湾地区备兑权证市场得到迅速发展,较公司权证取得显著优势,成为权证市场的主导产品。而严格意义上的能够作为独立证券形态存在的公司权证,仅限于新股认购权利证书。

　　1、公司权证的制度框架

　　(1)法律层面,涉及《公司法》、《证券交易法》。公司权证涉及公司融资活动,首先受台湾地区《公司法》的调整。其167条规定公司为实施股权激励,可向员工交付认股权凭证。其248条、262条、268条分别规定公司发行公司债券、股票时附带发行的认股权；在新股发行时发行的新股认购权利证书。不难发现,在台湾地区,公司权证存在于两种情形,一是对员工的股权激励,二是与公司融资结合在一起,以增强融资计划对投资者的吸引力。但是,应当注意的是,台湾地区《公司法》规定的附属于股票、公司债券的认股权完全依附于股票、公司债券；对员工发行的认股权凭证虽然独立存在但不能转让。鉴于此,台湾地区《证券交易法》第6条第2款仅将"新股认购权利证书"视为可以单独上市交易的有价证券,员工认股凭证、发行公司债券或股票时附带发行的认股权,不属于独立形态的有价证券,不能单独上市转让。

　　(2)行政规章层面,涉及《发行人募集与发行有价证券处理准则》。该规章设专门条文,对发行人发行附认股权股票、公司债券以及员工认股权凭证的内部决策程序、条件、要求、公开文件内容等作了专项规定,股票及公司债券发行文件必须揭示认股的条件、认股程序、认股价格、履约方式等事项。此外,该规章第14条、41条特别规定,发行人发行附认股权的股票、公司债券时,认股权与股票、公司债券不得分离。

　　(3)交易所规则层面,主要涉及《台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审查准则》、《台湾证券交易所股份有限公司营业细则》、《台湾证券交易所股份有限公司附认股权有价证券买卖办法》。其中,上市审查准则21条规定,新股认购权利证书可向交易所申请上市交易,但附认股权股票中的认股权不能独立上市。营业细则73条规定,新股认购权利证书的买卖,适用上市股票的有关规定。附认股权有价证券买卖办法,针对附认股权的股票、公司债券之特殊性,对其交易作了专门规定。

　　2、备兑权证的制度框架

　　(1)法律层面,《证券交易法》第6条对有价证券的列举并不包括备兑权证,但该条第一款"财政部核定之其他有价证券"之规定属于授权型规则,允许"台湾财政部"在类型化的证券类别之外,根据市场需要认定其他证券品种,以协调立法稳定性和证券市场变动性之间的矛盾。1997年,台湾地区备兑权证推出,便事先由"台湾财政部"核定。由于备兑权证之发行与公司发行股票、筹集资金无关,台湾地区《公司法》无相应规定。