与全球指数相比,自2005年以来恒生指数的PE估值几乎是一直稳定地位于底部,反映出恒生指数长期存在着估值偏低的特点。
通过观察各个指数的估值分布,截至2020年7月28日,恒生指数的水平低于标普500和沪深300。这并非是指数独有的特性,也可以看出,港股的整体估值水平低于美股,同时美股的整体估值水平低于A股。略有差异的是,全部A股的估值水平略高于沪深300指数的估值,因此沪深300指数低估了A股市场整体估值水平，这可能是由于中国股市中小市值股的估值较高造成的。
全球指数的市盈率
港股的估值长期低于A股,也使得AH股之间的价差长期并未收敛到零,这也是以流通市值加权计算的AH溢价指数长期均衡值靠近120的原因,即A股相对于H股具有20%的长期溢价率。即使2016年沪港通开通后南下资金和北上资金不断涌入,A股和H股的价差也依然存在。同时AH溢价的趋势与上证综指/恒生国企指数相一致,这说明影响港股低估值的因素也影响了A股和港股的相对走势,从而影响到了AH之间的价差。
AH溢价指数与上证指数/恒生国企指数
那么港股市场长期低估值的原因是什么?A股和港股市场的相对强弱变化和A H股的价差变动主要由哪些因素决定?对于单个A H股来说,又会有哪些因素影响其A-H价差的长期走势或主导其短期变化?从中又蕴含着哪些投资机会?
1、港股和A股盈利的差异
1.1、港股、A股资产构成的不同
随着20-59岁新增劳动力(劳动要素增量)自2017年进入负增长,中国已步入十年新经济阶段。在劳动力日益稀缺,资本日益过剩的新格局下,继续大搞投资的经济合理性降低,旧格局下的固定资产投资周期将难以再现。这也就导致与投资相关的旧经济板块如能源,原材料,工业,公用事业和金融的未来发展空间有限,而新经济板块如信息科技,医药,消费则代表了中国未来十年新经济的发展方向,近几年在A股的市值占比也逐渐提升。
港股主要由中国内地资产构成,且近年来中资股权重越来越大。截至2020年8月,中资股的净利润占全体港股的比重为70%左右,中资股市值占港股的比重为56.8%。尽管主要利润由中资股贡献,港股中本地资产仍然占有一定的比重。由于香港作为国际金融中心,本地资产中传统的蓝筹股金融地产占比较高,新经济股占比较少。港股资产结构整体受到本地股的拖累,新经济股占比较低，这也直接决定了港股,A股整体估值的不同。
不同股市的行业市值占比(按照GICS行业分类,单位：%)
从这个角度来说,目前港股市场盈利前景整体决定于“旧经济”的金融地产行业。这点与新加坡相一致。后者甚至更为严重。市场拥有更多新经济行业(如信息科技和医疗生物的)的PE估值较高,这是因为新经济行业的成长潜力更高,盈利增长更大,因此抬升了估值。对应来说,拥有更多的金融地产股以及“旧经济”行业的市场估值水平较低。
1.2、利率平价理论下的货币贬值压力拖累盈利预期
根据抛补利率平价理论(Covered Interest Parity,CIP),即期利率高的货币远期贬值压力较大。因为即期汇率高的货币将吸引投资者在当前时点进行买入投资,在未来时点获利卖出。因此高利率国货币的远期供给增多,倾向于在远期贬值。
从这个理论上来说,当中国与美欧的即期利差加大时(这里以中国十年期国债收益率减去美国和欧洲十年期债券的收益率的平均值来衡量),人民币在远期的贬值压力增加。因为估值的本质是未来的盈利预期,A股和H股的经营收入大部分来自内地,未来盈利以人民币计价(H股按照一定汇率转换为港币)。在其他情况不变的情况下,分子端的未来盈利受到人民币贬值压力而下降时,由于港股中欧美外资占比较大,港股的估值较A股更容易受到压制。不过利率抛补平价理论假设的前提是不存在资本流动障碍,而中国尚未实现资本项目下的人民币可兑换,跨境的资本流动会受到外汇管制。因此可以看出在2017年以前,中国与美国和欧洲长期利率平均值的利差与恒生AH溢价指数关联度较低。不过2017年“债券通”开通以后,内地与中国香港的投资者可以进行跨境现货债券交易,使得跨境投资资金流动更加便利。在此之后,利率抛补平价理论对AH溢价指数的解释力度明显加强。
中美欧十年期利率差异及AH溢价指数
直接从汇率的角度出发也可以得出类似的结论.在开通“债券通”后,恒生指数的走势基本与人民币汇率的走势一致,人民币贬值对港股有明显的压制作用。如果我们以一年期人民币远期/掉期报价来衡量人民币贬值压力,在“811汇改”后,其与AH溢价呈现出一定的正相关关系。总体来说,当人民币贬值压力增加时,未来的盈利将会受到汇兑损失。而港股的外资占比较高,对汇率贬值较为敏感,因此H股的估值受到压制,AH溢价因此升高。
2、港股和A股折现率的研究
2.1、中美无风险利率Rf对AH溢价走势的影响
A股的无风险利率由中国的货币政策决定，香港因实施联系汇率制度同时港股中欧美外资占比较大,无风险利率变动整体跟随美联储无风险利率变动。中国的1年期存贷款基准利率或7天逆回购招标利率在大部分时期高于美国的无风险利率水平。因此按照公式来说,港股的估值大部分时间应当高于A股，但实际却并非如此,这是因为折现率不仅由无风险利率决定,也由风险溢价的决定。
虽然从时间截面来看,A股相对于港股更高的无风险利率并没有使得A股相对H股估值更低,但是无风险利率的边际变化对AH溢价的走势仍有着负面影响。实证研究发现,人民币的短期利率对AH溢价有着负面作用,而美元的离岸短期利率对于AH溢价有着正面作用。
这可能是因为短期利率代表了各自市场的资金供求情况,如果人民币SHIBOR较高的话,说明内地资金较为紧缺,投资者将对A股要求更高的回报率,A股的估值受到压制,AH溢价随之下降。同样地,如果美元LIBOR较高的话,说明离岸美元供应较为紧缺,外国投资者对港股将要求更高的回报率,港股的估值受到压制,AH溢价随之上升。
2.2、影响A股和港股风险溢价(E(Ri)-Rf)的研究
风险溢价是投资者要求的风险补偿,与流动性风险,风险偏好等因素有关。一方面由于港股退市制度不完善,A股和港股投资者的构成差异造成各自市场的流动性溢价不同；另一方面市场参与者与投资标的之间的信息不对称以及A股对涨跌幅的限制,使得A股和港股投资者对于风险具有不同的反馈,A股和港股的各自风险偏好也有所不同。最后由于港股具有离岸性的特点,国际环境的变化会影响港股的波动性,从而影响AH溢价的边际变化。
2.2.1、不严格的退市制度增加港股的流动性溢价
一般来说,交易活跃的证券能够被市场给予较为准确的定价,而交易较为清淡的股票估值距离其基本面偏离程度较高,风险较大。此时投资者对该证券风险要求的补偿就会提高,也就是流动性溢价相应提高,即(E(Ri)-Rf)会提高从而拉低估值水平。如果以换手率来衡量流动性的话,以A H股的中芯国际为例,2020年7月28日,中芯国际在港股的PETTM为91.5x,换手率为2.26%。同日它在A股中的PETTM为267.2x,是港股的近3倍,换手率为7.79%,是港股换手率的3.45倍。可见换手率所代表的流动性在一定程度上确实影响了估值水平。
在大量关于港股低流动性的探讨中,频繁被提到的一个原因是市场参与者不同：A股市场中散户比例较高,而港股则以机构投资者为主导。散户的投机需求较强,因此他们交易更为频繁使得A股市场的流动性更高。而机构投资者以长线投资为主,换手率没有散户高,因此港股估值较低。不过从下图可以看出,在同样以机构投资者为主导的美股市场中,其以总市值加权平均的换手率仍然长期高于港股。因此散户占比对流动性确实具有一定的解释力度,但仍不够全面。而造成流动性溢价差异的另外一个重要原因就是港股退市制度的不完善。
根据纳斯达克交易所官网,如果一个证券连续30个交易日买价(bid price)低于1美元,纳斯达克将通知该公司其进入一个180个日历日的合规期限。如果公司在最后一个合规期限内无法满足最小买价要求,那么就会被要求退市，纽约交易所对于证券有类似的要求。而在香港交易所,在停牌原因中却并未包含对最低交易价格或成交量的限制,对证券的强制退市要求并不严格。这也就造成了与美股相比,港股每年摘牌的股票市值占上市股票总市值的比重较低，从侧面印证了港股退市制度相对来说并不严格,没有起到优胜劣汰的作用。
每年退市股市值占当年总市值的比重
这直接导致了港股中存在大量的“仙股”,即价格低于每股1港币.这些“仙股”鲜有人问津因而具有交易不活跃和流动性较低的特点。而通过近十年的数据可以发现,港股市场上连续三十天收盘价低于一港币的所占全部港股的比例大大高于美股市场上连续三十天低于一美元的美股所占比例。不仅如此,近年来此类“仙股”数量有逐渐增长之势。截至2020年8月12日,港股中“仙股”占比达52%,已占有半壁江山。大量“仙股”的存在直接及间接地拖累了整个市场的流动性。
收盘价在过去30天内曾低于一货币单位的证券个数占总证券的比重(不包含OTC)
可以看出,各个股市的PE估值水平随着换手率的提高而升高,即流动性越好的证券估值越高.这点在A股市场表现得尤为明显,流动性对估值具有积极的作用。观察各个股市按照换手率的分布可以看出,由于大量“仙股”的存在,即港股市场上市场换手率在0-0.2%之间交易清淡的证券占比过高,一定程度上拉低了港股的平均估值水平。
即使在相同的换手率水平下,港股平均估值水平也是低于美股和A股的。这类“仙股”通过两个途径拖累了港股整体的流动性。一是“仙股”的僵而不退造成了投资于该部分证券的资金被占用,投资者无法回收现金。截至2020年8月12日,该部分仙股的整体流通市值虽然只占整个港股的流通市值的2.15%,但金额高达4876亿港币，这部分资金无法被盘活,因而制约了港股市场整体的流动性；二是投资者在投资港股市场上的其他证券时,因“仙股”的存在使得其他证券的实际可替代选项减少,制约了该部分证券的换手率，因此交易寡淡的证券如果在一个市场上大量存在,会直接及间接拖累其他证券的流动性水平,从而拖累其他证券的估值。
2.2.2、信息不对称导致港股和A股投资者的风险偏好不同
在港股市场上香港本地和欧美投资者超过半数,而在港股上市的多数企业的主营业务在中国境内开展。海外包括香港本地的投资者可能对这些中概股的实际经营状况,国内政策,市场环境及财务规则并不熟悉,同时语言差异加大了欧美投资者获得信息的难度和成本。信息不对称在一定程度上造成了香港市场上主要的投资者对中概股的估值歧视问题。这也就使得港股市场的投资者提高了对港股的收益率要求,压低了港股的估值。
通过中概股从美股或港股退市后回A股上市的案例以及中概股在美国和中国香港二次上市的案例可以看出,在港股二次上市后的中概股估值与美股市场上的估值相似。但无论是退市后回归内地市场或是直接在内地二次上市,中概股的PE都大幅高于其在美股或港股的估值水平。这也说明了在美股和港股上由于外国投资者对中概股或H股存在着一定的信息不对称和语言壁垒使得港股的估值低于A股。同时由于港股做空机制比较完备,一旦某些机构发布做空报告,被攻击对象会在交易中突然遭遇集中的卖盘,导致股价大幅下挫。做空机构对公司基本面的严厉指控及随后而来的股价剧烈下滑,往往导致更多投资者们在短期内被卷入恐慌性卖出当中,进而形成恶性循环。而A股的涨跌幅限制了股票价格的波动范围和短期套利行为,不利于市场价格的发现。在其他条件一致的情况下,H股面临的做空风险造成的波动更大,而A股则更容易被高估。
2.2.3、国际环境变化影响港股风险溢价
在港股通开通之前,恒指波幅指数与AH溢价指数有着紧密的联系。这是因为当港股的波动率提升时,国际投资者要求的风险补偿提高,风险溢价和预期回报率相应提高,港股的估值下降,AH溢价上升,因此两者呈现正相关关系。不过当2014年11月14日沪港通开通之后,内地与香港的互联互通不断加深,内地和港股的波动率可以互相传导,港股的波动率对AH溢价解释力度减轻,不过仍有一定的作用。由于港股中外资占比较高,因此相较于A股更容易受到国际资本市场尤其是美股的影响，同时香港的经济结构以服务业为主导,2017年转口货值占GDP的比例达到144%,这也导致香港经济容易受到外部变动影响。因此恒生指数的隐含波动率即恒指波幅更容易受到外部国际环境的影响。如08年美国金融危机时,港股波动性更高,风险溢价随之上升,从而压制H股估值,A股相对表现更好。
恒指波幅与AH溢价指数
3、AH同时上市个股股价差异的原因
3.1、分红政策
如果一家公司一直分红或频繁分红,说明其经营稳定,盈利能力有保证。较为确定的股利分红收入容易受到港股投资者的青睐,风险溢价相对更低,因此AH溢价相对较低。而如果一家证券长期不分红或者分红次数较少,说明其盈利能力不稳定。A股市场以散户投资者为主导,风险偏好较高,因此给予A股的估值高于H股,AH溢价处于高位。
由下图可以看出,如招商证券,海螺水泥这样一直分红或频繁分红的绩优股AH股价比值中枢在1.5到2之间,而从不分红的证券如洛阳玻璃、ST京城等公司的估值中枢则远高于2,靠近4左右,长期甚至还有逐渐升高的趋势。
分红政策不同证券的平均AH股价比值
同时,分红政策的转变也会影响证券的AH溢价的原有趋势。比亚迪的AH溢价很早已经低于2,后续趋势却依然向下，这主要是受到分红政策转变的影响。开始分红后股票风格从成长切换为价值。从定价公式来看,在其他条件不变的情况下,近端的股利超预期增加,分红率提高导致盈利增长率有所降低,远端的股利相比预期减少,预期收益率对股价的总体影响也随之降低。而AH溢价形成的主要原因就是预期收益率的不同,因此A股和港股投资者对其定价差异趋于收敛。从所有AH股中选取2006年之后(剔除A股或H股尚未上市的年份)由不分红转向分红的证券(连续分红或不分红连续满三年视为风格切换)进行分红政策转变的分析。从下图可以看出,在开始分红前两年,平均AH股价比值保持高位波动,在开始分红第一年AH溢价变化程度不大。但如果分红行为能持续到第二年,则AH溢价开始大幅向下,AH股价比值快速收敛。并且如果在开始分红后每年保持分红,该趋势能够维持较长时间。
由不分红到开始分红的AH股价比值的平均表现
同样得,如果证券由一直分红转换为停止分红,其未来不确定性加大,A股投资者和港股投资者对其的定价分歧就越大,因此AH溢价就高.从所有AH股中选取2006年之后由分红转向不分红的证券,进行分红政策转变的分析。从下图可以看出,在停止分红后,平均AH股价比值有逐渐向上的趋势。
由分红到停止分红的AH股价比值的平均表现
3.2、机构持股比例影响分母端的风险偏好
相对于个人投资者来说,机构投资者知识储备更为丰富,对A股的估值定价更为理性,因此A股和H股的价差相对更小。由下图可以发现,机构持股比例较高的A股的AH价差相对更低,这个现象在机构持股比例低于35%时最为明显，当机构持股比例高于35%以后,机构持股比例增加对AH溢价的减少影响不大。
同时个人投资者交易热情较高,交易更为频繁。而机构投资者的投资周期相对较长,投资风格较为稳健,因此该部分A股的换手率较低,相对较低的换手率使得流动性溢价较高,一定程度上限制了A股估值上涨空间,AH价差相对更低。
3.3、证券市值越大,风险溢价越低
由下图可以发现,当A股的总市值越小时,AH股的溢价率越高。这是因为大市值的证券往往知名度和度更高,市场上跟踪和覆盖的分析师更多,因此更少地受到港股投资者信息不对称的影响,其估值往往能得到更为正确的定价。而小市值股除了信息不对称造成AH溢价高企外,其在港股的交易量较低,较高的流动性溢价进一步压低了港股估值。
市值与AH股溢价率
如果按照市值来区分AH溢价水平,将公司按照市值排名分为市值排名前1/3(大市值公司),中间1/3(中市值公司),后1/3(小市值公司)。从下图可以看出,虽然小市值公司的溢价水平长期高于大市值公司,在历史时间序列中,两者均有向中心收敛的趋势。对于小市值股来说,长期会缓慢地向溢价水平100%左右靠近,而并非维持同一水平不变。对应的平均溢价比值为2,证券平均值的历史中枢在2倍左右相一致。
按照市值区分的AH溢价率(%)
3.4、Beta值对AH溢价的影响
3.4.1、A股Beta值对风险偏好的影响
可以看出,上证指数/恒生中国企业指数与AH溢价指数的走势基本一致。这说明A股和港股大盘的走势与AH股溢价息息相关。经检验,A股中与上证指数Beta值更高的证券更能随着A股上涨而上升,AH溢价率更高。这是因为Beta值较高的证券,受到股市波动影响较大,因港股投资者风险偏好较低,对该类证券的估值较低。而A股投资者对这类beta值较高的证券的风险偏好更高,因此AH溢价更高。
保险类公司资产端投资于资本市场,券商的经纪业务,自营业务,投行业务均与股市景气度关联较高,因此非银金融总体的beta值较高。这也是为何券商股如国联证券,中信建投,中原证券,申万宏源以及保险股中国人保和中国人寿的AH溢价率高企的原因。
3.4.2、恒生国企指数调整对AH溢价具有短期冲击
在其他条件不变的情况下,风险溢价随着beta变化而变化,因此AH溢价的整体趋势受到A股和港股大盘指数的影响。从这个角度来看,如果相关证券被纳入港股的相关指数如恒生中国企业指数,那么它与港股大盘指数的关系就更加紧密,其beta自然而然会提升。港股投资者要求的预期投资回报率提高,H股的估值自然下降,因此AH溢价上升。从下图可以看出在相关指数被纳入恒生国企指数后,AH溢价在生效日后的20天内会快速上升,随后缓慢下降并恢复至原来水平,说明纳入指数对其具有一定的短期冲击。如果被剔除出恒生国企指数,短时间内AH溢价会下降,随后缓慢恢复至之前的水平。在检验A股时,发现纳入上证综指与AH溢价之间的关系不明显,此处不做赘述。
纳入和剔出恒生国企指数的证券在生效日后的平均AH股价比值表现
3.5、在A股双重上市后短时间AH溢价能够维持强势
如果相关证券已在港股上市,后回到A股上市。由于A股投资者对新股投资热情较高以及“抽血效应”(原有的内地投资者有动力将港股持仓转换为A股持仓)等原因,使得证券在A股IPO后AH溢价维持强势。超过一个月后会在长时间内缓慢下降,但在这段时间中多数AH股的溢价仍高于AH股在A股上市之初的水平。这也是近期国联证券,中芯国际-U,复旦张江,新天绿能等证券AH溢价维持高位的原因。对于已经在A股上市再到港股双重上市的证券来说,港股IPO对于AH溢价的效果不明显,此处不做分析。
AH股价比值与A股上市天数
3.6、资源品价格与周期类资源行业AH溢价成反比关系
由下图可以看出,在2008年后的全球油价上涨时期,能源业的AH溢价下降。在全球油价暴跌时,能源业的AH溢价上涨。同样地,在金属价格特别是钢铁或铝的价格上升时,相关行业景气度提升,AH价差下降。在金属价格下降时,AH价差上升。这是因为港股投资者多为机构投资者,比较注重证券的盈利能力。当资源品价格下降时,对应行业盈利前景不佳,港股股价向下调整得更充分；而A股因为散户较多,在周期类行业低迷时容易高估股价,估值调整不及港股彻底,因此AH溢价相对上行。当资源品价格上升时,即周期类行业前景改善时,因H股本身起点基数较低使得其估值提升空间更大,AH溢价因此降低。
材料行业AH股价比值与金属价格
4、股息分红税率和打新效应
目前，香港的股息分红税率比较高，在20%左右，而内地的分红税率则为持有1个月以内20%、1个月到1年为10%、1年以上为5%。
不同的税率导致在价格相同的情况下，内地股票必然比香港的更有价值。反之，这也就意味着在价值相等的时候，内地股票应该比香港更贵。
比分红税率赋予了内地股票更多价值的，是其秉承的申购新股功能。在目前的新股申购政策下，只有持有市值才能申购新股，而新股上市则几乎不可能破发。对于机构投资者来说，这意味着每年几个百分点的无风险收益加成，而对资金量更小的个人投资者来说，这意味着每年20%左右的无风险收益加成，尽管这种加成有一定的随机性。
而在香港，这种效应则完全不存在。因此，内地市场在估值同样的情况下，必然比香港股票更有价值。
不过，对于不同投资者来说，这种价值差的大小有所不同。值得指出的是，对于个人投资者而言，20%左右的无风险收益加成，则是非常难以忽视的。
5、对当前港股,A股价差前景的判断
5.1、平均AH溢价有望收敛,港股配置价值凸显
5.1.1、AH溢价的均值回归性
实证显示AH溢价长期具有稳定的均衡值,在该值上下波动并具有均值回归的特性。截至2020年9月8日,AH溢价指数为142.9,处于阶段性高位,未来有望向中值回归.相比较而言,港股具备较高的配置性价比。
恒生AH股溢价指数具有均值回归的特点
5.1.2、中概股回归带来的港股资产结构改善
2018年香港交易所进行了多项政策改革：包括允许同股不同权架构上市；放宽海外红筹企业二次上市条件；降低生物科技公司上市标准。恰逢20年开始美国对中概股监管政策收紧,港交所截至目前已连续吸引了如阿里巴巴,网易,京东等科技类中概股回归以及大量的生物科技公司上市。这将改善港股以“旧经济”为主的盈利结构，受益于增速预期的提升,未来港股的估值中枢有望上升。同时也将吸引南下资金和外资流入,有效提升港股的交投活跃度从和整体换手率,从而减少流动性溢价及提升港股的估值水平。
5.1.3、美元充裕的流动性将压低使得美中无风险利率之差维持低位
在最新的FOMC会议上,美联储表示将把美元流动性互换协议额度与外国及国际货币当局的临时回购协议安排延长至2021年3月31日,离岸美元的流动性将维持充裕。同时中国货币政策边际收紧,在此情况下美元LIBOR与SHIBOR之差将维持低位,为AH溢价带来下行压力。
5.1.4、风险溢价对AH溢价的影响
①从流动性风险来说,未来随着中国资本市场持续鼓励中长期资金如保险,社保,信托等机构入市,并深化互联互通机制,鼓励外资流入,A股有望更加“机构化”。若相关政策能够继续推出,A股的机构投资者占比有望得到提升,整体换手率或将有所降低,A股估值也有下降空间,同时AH溢价有望得到一定程度的收敛。
②如果以美股市值/M2来衡量美股估值,截至2020年8月28日该比值已上升到2.77,位于2000年以来的68%分位,估值水平较高。
通过以上几个方面的分析,AH溢价有望向均值回归；中美利差未来有望向下调整；中概股的回归将提升港股的交投活跃度；LIBOR与SHIBOR之差将维持低位都更利好于H股。
5.2、AH个股层面该如何选择
1,从机构持股角度,如果A H股对应A股的机构资金净流入持续增加,说明未来机构持股将会增多,AH溢价将会减少,此时更适合投资于H股。如果证券的机构持股资金呈现净流出的状态,说明未来机构持股比例将会降低,对AH股投资都应更谨慎。
2,从分红角度,如果该证券分红政策由之前的不分红转向持续分红或盈利更为稳定,那么未来很长一段时间内H股有望持续跑赢A股。反之,如果证券突然停止分红或分红前景变差,那么H股的负面反应会更强烈,AH溢价中枢将有所抬升。
3,从市值角度,小市值股由于信息不对称和流动性溢价的原因,在A股往往被高估或者在港股被低估,对应的AH溢价较高。因此基本面质地优秀的港股小市值股,有望在行情启动时获得更高的收益。
4,从行业前景角度,由于港股是多空平衡的市场,投资者以机构为主,对基本面的变化反应更充分。在行业较差时,港股股价调整更充分,PB估值往往更低；在行业景气度向好时,港股由于起点基数较低,股价涨幅可能更高。举例来看,在油价持续下降时期,三大石油公司(中石化,中海油和中石油)的H股下跌幅度高于A股；如果后续油价企稳回升,那么H股则有望跑赢A股。对于原材料行业来说,如果相关金属价格或原材料价格景气度上行,那么H股有望跑赢A股。
