———cftc监管操纵带来的经验及启示

　　在中国期货市场发展的最初几年，整个市场曾深受市场操纵问题的困扰，这不仅严重损害了期货市场的健康形象，直接影响了投资者的信心，而且对期货市场的稳步发展产生了极大的阻碍作用，并由此导致中国期货市场多年的萧条和沉寂。市场治理整顿之后，期货市场相关政策、法规不断完善，市场投资者理性逐步加强，使期货市场的操纵成本越来越高，相应地，期货市场操纵案的发生频率越来越低，但这并不意 味着市场操纵已离我们远去。期货市场的高杠杆性可以使市场操纵者轻易获得高额利润，因此，对操纵者的监管一刻也不能放松。在这个方面，美国商品交易委员会(cftc)为我们提供了一些值得借鉴的经验。

　　一、cftc关于市场操纵的认定

　　cftc将操纵定义为：任何有预谋的，能引起或保持人为价格的操作、交易等行为。其类型包括：囤积居奇；逼仓；以扭曲价格为目的、在短时间内大量买入或卖出商品或证券的行为；发布虚假信息以扭曲市场的行为等。此外，能源衍生品市场的操纵行为主要由联邦能源监管委员会(ferc)负责，其认定的标准与cftc的标准有一定差异。概括地讲，该定义包括如下几个要素：①存在人为价格；②交易人有创建人为价格的行为；③交易人有创造人为价格的特别意图；④交易人有创造人为价格的能力。另外，还需明确交易人有实际的故意，特别是有欺诈的故意，或必然对市场有虚假或误导的表示等。

　　在此基础上，cftc明确定义了如下几种期货市场操纵行为：囤积居奇(corner)、逼仓(squeeze)、虚抛(wash sale or wash trading)。其中，囤积居奇是指对价格能被操纵的商品进行相应的控制，在极端情况下，获得并要求交割“超过可供交割商品总量”的合约，其实质是利用现货市场占有的头寸人为制造短缺；逼仓是指利用供给缺乏迫使空头以更高价格了结其头寸的市场交易情形；虚抛是指订约或假装订约以(人为)制造交易成功的市场假象，其实质是利用合约虚售而人为操纵价格。

　　另外，还有几种没被明确定义，但在判例中已有涉及的市场操纵行为，如：联手操纵、连续交易、超量交易、恶意散布制造虚假信息或不实资料等。同时还有两种不为法律所规范，但因为有违法性阻却作用，因此在实际中被认为合法的操纵行为：一是Zheng府操纵市场价格；二是规范性操纵，即对可能面临或发现危险的过热的期货或期权市场采取各种各样的限制行为或措施。

　　法律方面，在cftc成立之前，关于市场操纵的认定适用于《1936年商品交易法》中关于欺诈行为的第四条规定，因此，当时期货市场的操纵行为被认为是从欺诈行为中分离出来的，仅作轻罪处理的一种行为。cftc成立以后，主要的法律依据是《期货交易所法》第3-6条、第9条(a)(b)以及第19条规定等。另外，《2000年商品期货交易现代化法》中的第9条“违规、处罚及诉讼费用”也有类似规定。

　　二、cftc对市场操纵的认定过程

　　为了识别可能造成操纵威胁的情况，并采取适当的预防性措施，cftc每天都会派遣专门的监察人员对整个市场的所有期货和期权合约进行监管，并就某些潜在的问题重点关注，如大型交易商的连续交易行为、主力合约的价格关系、相关供需因素变化等。

　　从监管的目的出发，cftc把市场分为不同的类型，如实物交割市场、金融工具市场、现金交割市场、权益市场等。针对实物交割市场，cftc重点考察如下七个问题：①市场最大多头所拥有的持仓规模是否超过其他交易者所拥有的可供交割的商品总量？②多头可能要求交割吗？③交割是获得这种商品最小成本的方法吗？④最大的空头在什么情况下有能力交付商品？⑤进行期货交割是否比在现货市场上卖出商品更好？⑥当合约临近到期日时，期货价格是否能反映可交割商品的现货价格？⑦交割月和下一交割月合约之间的价差是否充分反映现货市场的潜在供需状况？以上问题中的一个或多个被确认即可能构成市场操纵嫌疑，并将进入市场操纵调查程序。

　　同时，cftc还考虑基差关系，特别是当期货的清算价格反常的高于现货价格，或者期货和现货价格均反常的高于同类现货价格时，cftc就会去检查和评估具有较大头寸多头的持仓动机。

　　另外，cftc还通过多种渠道收集市场信息，如电子化的大户报告制度等。同时，为了获得更详细和有针对性的信息，cftc还会发出“特别要求”，如要求交易者报告其头寸和现货市场的交易情况，以便获取更多关于市场参与者的信息等。

　　三、cftc对市场操纵采取的监管措施

　　1．监察方面的经济专家每周都要准备现有期货或期权合约的总结报告，并立即交付区域监察委员会审议，并在每周的监察会上向委员会和高级职员汇报潜在的问题和重大的市场发展，以便为在必要时采取快速行动做好准备。

　　2．在共享监察信息的基础上，cftc和受到影响的交易所联合处理。必要时，与市场中的重要参与者、经纪人或交易者进行口头接触，以便寻找问题、确认报告仓位、提醒经纪人或交易商委员会和交易所的监管关注、警告他们要有责任心的交易等。

　　cftc通常会给交易所第一机会解决问题，无论是用非正式的或紧急的行动均可。如果交易所没有采取在委员会看来合适的手段，委员会将采取更为广泛的紧急措施，并命令交易所采取指定的行动，如：限制交易以至清算交易、施加或减少持仓限制、要求清算头寸、延长交割期限或关闭市场等。

　　3．强制限仓。cftc的监察人员监测投机头寸的遵守情况，同时每天审议大户报告以防止潜在的违规行为。对于免受投机头寸限制的套保客户，cftc也要监管其豁免水平情况。超过限仓水平的商业交易商，则必须向cftc提交一份月度现货状况表，其中必须显示其实际拥有的现货数量以及在特定价格下买卖商品的数量，以充分揭示风险。

　　另外，cftc还可能对在该委员会注册的公司提起民事赔偿等措施。

　　四、cftc市场操纵监管方面可能出现的变化

　　1．弱化“市场操纵”诉讼，而代之以其他更容易进行的方式或名义。从目前的情况看，在《商品交易法》(cea)框架下，要证明价格操纵十分困难，它要求对市场基础、可得的资金供给、市场中其他交易者的角色以及复杂的价格关系综合分析。除必须掌握“干扰价格的能力”和“特别意图”的证据外，政府还要证明一个虚假价格(例如没有反映供需基本面的价格)的实际存在。由于这些困难，执法人员经常起诉的是“企图操纵价格”的罪名，这样诉讼方仅需提供制造虚假价格的特别意图和明显的行动证据，不仅大大简化了市场操纵犯罪诉讼的程序和过程，同时也有利于cftc在现有机构、人员及权利范围内更好地对市场操纵相关犯罪的行为监控。

　　2．加强与其他机构及组织的联合监管。如在能源商品市场，美国国会已要求联邦能源监管委员会(ferc)积极行动，防止电力和天然气市场以及相关衍生品市场的操纵行为。虽然从市场组成和监管对象来看，ferc与cftc存在潜在的监管重叠现象，但不可否认的是，从对传统市场的了解程度来看，ferc显然更熟悉公用事业单位的运作情况。

　　而cftc和ferc之间通过签署谅解备忘录的方式，强调了能源现货市场和金融市场的互动，根据该备忘录，在监管过程中发现了属于另一方监管而未发现的违法行为，该谅解备忘录就可以启用。此外，如果ferc调查金融市场对能源现货市场的影响并需要来自纽约商业交易所(nymex)之类单位的信息时，可以通过cftc获得信息。更重要的是，cftc经常邀请ferc的人员参加它的执法与监督会议，定期会见ferc的执法人员探讨共同关注的信息。事实上，监管双方能够使用对方的资源来扩展监管活动，这可以尽早发现市场的异常行为。

　　五、cftc市场监管带来的启示

　　1．完善期市规则，提高操纵者的交易成本。任何交易行为均会产生一定的交易成本，一旦超过其可能获得的收益，理性投资者就不会继续，市场操纵者同样如此。而随着监管制度的不断完善，不仅市场监督会越来越得力，市场自发的价格纠错机制会日趋良好，而且操纵的机会成本会越来越高，进而从源头上抑制了投资者可能的操纵意愿和行为能力。

　　在此过程中，需要考虑如下因素：①对市场参与者及公众的保护；②价格发现的效率；③市场本身的竞争力；④其他公共利益等。

　　2．充分发挥交易所在防范市场操纵方面的重要作用。观察美国期货市场操纵案的历史以及cftc相关规则的演进就可以发现，期货交易所的一线监管职能可以很好地防止市场操纵行为的发生。虽然国内交易所在风险管理方面的规则还不够细致、不够全面，但随着诸如期货市场操纵认定指引等相关细则的出台和进一步完善，交易所的能动性和主动性将会得到更好地发挥。

　　3．关注不同市场之间的影响和联系，防止投资者利用市场相关性影响期市健康发展。cftc的经验表明，“操纵”在范围上由“对商品期货操纵”转向“对金融期货及otc等市场的联合操纵”，这是由于不同市场之间联系越来越紧密，相互影响程度和能力越来越强。因此，我们必须关注金融期货上市及诸如otc市场等的发展及其可能的影响，防止投资者利用市场相关性操纵商品期货市场，进而谋取不正当利益，并最终对期市发展不利。

　　4．关注信息的产生和传播，防止利用信息操纵。cftc的经验表明，“操纵”的方式正在由“基于交易的操纵”转变为“利用信息的操纵”。在期货市场上，信息的垄断必然产生垄断的利润，而由于信息不对称，信息的产生和传导很容易产生阻塞、集中，甚至是垄断，一旦信息被某些投资者提前获取或垄断，就可能产生操纵。因此，我们必须加强对信息的管理，不仅强化对虚假信息的查处，同时也要对真实信息的公开过程加强管理。

　　5．加大对异常现象的监控和调查力度。一般情况下，“操纵”不可能一挥而就，其前期必然存在着某些异常现象。为此，有必要加大风险前期监控的力度和水平，尽量将风险扼杀在萌芽状态。同时，当发现异常情况时，调查人员必须立即跟进调查，只有这样，监控才能起到其应有的作用，并对市场产生警示和震慑作用。

　　为此，有必要加强各个监管者之间的联系和合作，如进一步加强“五位一体”的监管体系等。同时，在国际范围内寻求期货“操纵”的联合监管，以应对未来可能的国际化挑战等。

　　6．适度寻求政府对某些突发事件的处理和支持。美国的亨特兄弟操纵白银市场案表明，政府信用可以被用来加强交易所乃至整个期货市场的信用，进而帮助维持整个期货市场投资者的信心，国内期市以往的经验也支持这一点。当然，这里有个度的问题，因为一旦政府“处理”或“支持”过度，可能引发极强的瞬间价格扭曲，并可能导致较大的政策风险。

　　7．重视口头接触、电子信息交流等双向沟通手段的重要性和有效性。cftc的经验表明，贴近市场、贴近投资者不仅可以较好地了解市场的真实需求，而且可以在事先了解可能的风险苗头，包括操纵苗头等，进而予以提前化解。这就提醒我们，在日常的监管行为中，不仅应该强化风险的监督和检查，而且蕴涵着风险处置的前移，在这个方面，大连商品交易所已经开展了一些有益的尝试。