一、影响机构投资者运用金融衍生品的因素
1.基金规模
国外的多项研究表明，基金是否使用金融衍生品以及运用金融衍生品的深度广度和基金规模有密切关系。一般来说，规模大的基金公司和规模大的基金更倾向于使用金融衍生品，并且运用金融衍生品比规模小的基金公司或基金更具深度和广度。sinkeyandcarter(1997)以及hoyt(1989)的研究表明，大型基金比小型基金更倾向运用金融衍生品，主要原因有：一是大基金更善于利用信息且具有规模经济效应；二是大型基金拥有足够的资源，可以通过培训和聘用衍生品的专业人才来发展这方面的业务，在衍生品运用中的效应会更明显；三是大型基金从事的投资活动更为广泛，对避险的需求更大。
2.交易成本
股指期货等金融衍生品的手续费与交易税等均比现货交易要低。以中国台湾为例，现行台湾股票交易税为千分之三，而台湾期货交易税为合约总额的千分之零点二五。根据barr(1994)对养老基金成功操作金融衍生品提高报酬的研究，其归纳原因为：相对于现货交易，衍生品操纵较迅捷，成本较低，且市场冲击小，流动性较好。
3.金融衍生品的流动性
衍生品的流动性是影响机构投资者运用金融衍生品的重要因素。如果推出的衍生品的交易量比较大，交易比较活跃，流动性好，机构投资者倾向选择交易活跃、流动性好的合约品种。比如，香港恒生指数期货的交易活跃、流动性好，香港市场的机构投资者往往以此为首选，同样，机构投资者在选择中国台湾股指期货品种时往往倾向选择流动性好的摩根台指期货。此外，金融衍生品的流动性和活跃程度还和他本身的合约设计以及制度设计相关，这也是影响机构投资者运用该品种的重要因素。
4.政治经济的不确定性
当政治、经济不安定的时候，机构投资者管理的资产所承受的风险急剧提升，进而使机构管理的资产的避险需求大幅增加。此刻，对金融衍生品的需求也就随之增加。根据周行一、杜化宇等(2002)的研究，许多共同基金在政治或经济情况发生重大变化，进而影响到股市出现大幅波动时才会进入金融期货市场。从实例看，2001年“9·11”事件发生时，大量机构投资者当日在金融衍生品市场上对冲风险，股指期货等金融衍生品交易的成交量和持仓量猛增，创出历史纪录，使大量金融资产有效地规避了系统性风险。
5.可用金融衍生品种的多寡
可用的金融衍生品的种类少的话，衍生品功能的充分发挥将受到限制，机构投资者运用衍生品进行风险管理或提高投资收益的绩效会比较有限，从而将影响到机构投资者使用金融衍生品的热情。反之，亦然。
6.法律条文的规定限制
金融衍生品是把双刃剑，如果运用得当，可以有效规避市场风险，降低融资成本，提高收益率；如果运用得不好，衍生产品的高杠杆作用也会导致投资者遭受巨大损失。如果运用不当，还会放大市场风险。因此，在基金等机构运用金融衍生品方面，各个国家都有一些法律条文的规定和限制，对金融衍生品的使用和相关信息披露等都有比较明确的指导意见。
二、海外机构投资者对金融衍生品的运用
相对来说，关于海外机构投资者运用金融衍生品的文献比较有限，部分原因可能是这类数据较难以获得。本文是在查阅了多篇关于海外机构投资者(包括共同基金、养老基金等)使用金融衍生品的文献的基础上写就的。我们将就目前国内机构投资者感兴趣的问题进行归纳综述，以期对大家有所帮助。
1.海外机构投资者是否广泛地使用了金融衍生品
共同基金
自1994年到1997年，美国国内大致公布了17份有关各类机构投资者使用衍生品的调查。在机构使用衍生品的比例上，这些调查结果差异很大，其中既有调查对象类型不同的原因，也有调查样本的原因。其中，被较广泛地引用至今文献有美国沃顿商学院的koski＆pontiff(1996)的报告，该文调研了晨星基金评级系统上的675只股票型共同基金，是否运用衍生工具由被调研基金在电话采访时自行陈述，其中大约有20.7％的共同基金不同程度地使用了衍生品。
表1 美国运用衍生品的各类共同基金的占比
资料来源：海通证券研究所
从加拿大的共同基金的情况看，lewisd.johnson和waynew.yu(2004)的调查研究表明，不管是在突发事件时还是平日，加拿大的共同基金运用衍生品比率比较低。澳大利亚市场中，共同基金使用衍生品的调查也是如此。
但是，西班牙共同基金使用衍生品的情况似乎不是这样，有研究表明，在过去的十年里，使用衍生品的共同基金在增多，到2005年有60％的西班牙共同基金在投资中使用衍生品。
根据台湾证券投资信托暨顾问公会公布的公开数据，2006年7月份台湾证券投资基金参与股指期货和期权的共38家基金，参与的比例为13%。
养老基金、大学捐助基金和其他基金会
为了较全面地掌握除了对冲基金和咨询顾问等以外的机构投资者使用衍生品的情况，1998年，纽约大学stern商学院、cibcworldmarkets和kpmginvestmentconsultinggroup联合进行了一项针对美国机构投资者使用衍生品的调查。调查对象包括养老金发起人、大学基金(collegeanduniversityendowment)和私人基金会(privatefoundation)，排除了对冲基金、投资经理和咨询顾问。
调查回复者管理的资产规模有很大的区别，从总体来看，资产管理规模最小的不到一千万美元，最大的有几百亿美元。其中25％的机构投资者管理的资产在16.72亿美元以上，50％的机构投资者管理的资产在5.19亿美元以上，75％的管理资产在1.61亿美元以上。
关于机构是否被允许使用衍生工具的调查中，调查者发现，过半的机构投资者不被允许使用衍生品。所有有效回复中，总共只有46％的机构允许使用衍生品。其中，养老基金被允许使用的比例最高，达63％。在使用衍生品的金融机构中，大型机构有70％在投资中运用金融衍生品，而小型机构只有23％运用金融衍生品。在被允许使用衍生品的机构中，调查期间持有衍生品仓位的占其中的59％。
表2 被允许使用衍生品的基金数和比例(按1997年12月31日)
资料来源：海通证券研究所
保险基金
专门针对保险基金使用衍生品的研究显示，根据行业协会的数据统计，在1995年，英国270家人寿保险公司中有67％在投资中使用了金融衍生品。在美国，1994年底的数据表明，人寿保险基金使用金融衍生品的资产占到了所有保险资金在衍生品中资产的90％，也就是说保险公司中，使用金融衍生品的主要是人寿保险基金。
2海外机构投资者运用衍生品的主要目的是什么
共同基金
综合来看，共同基金类的机构投资者使用金融衍生品的主要目的是进行套期保值以规避风险，纯粹进行套利的几乎没有，个别基金进行过投机。不过，也有例外，西班牙的共同基金运用金融衍生品的一个主要目的是套利和投机，这也可能是西班牙的共同基金中，衍生品的名义价值占基金净资产较高的一个原因。
养老基金、大学捐助基金和其他基金会
在1998年的机构投资者使用衍生品的调查中，机构投资者普遍表示，规避风险和套利是使用衍生品最主要的目的，资产配置其次，随后是追求边际收益和市场择时。而机构投资者在不使用衍生品最广泛被提及的理由是：不使用衍生品也能实现投资目标。但是也有很多机构称不用衍生品是因为“衍生品会加大投资风险”。把它跟前面使用的主要目的是规避风险并列在一起显得非常有趣。
3.海外机构投资者主要运用的金融衍生品种类有哪些
我们继续引用沃顿商学院的koski＆pontiff(1996)的报告，调查中140只自称使用衍生工具的股票型共同基金都使用了哪些金融衍生品呢？文中按基金类型给予归纳，表中括号中的数字代表各类基金使用某类衍生工具的比例。从表中可以看到，股票型共同基金运用金融期货和(或)期权的比例远远大于使用利率及其他衍生品的比例。
表3美国共同基金使用衍生品的种类分布
资料来源：海通证券研究所
台湾推出的金融衍生品没有美国丰富，台湾的使用衍生品的证券投资信托基金中，45.45％的使用金融期货，40.91％的运用期权。西班牙使用衍生品的共同基金中，最普遍使用的也是金融期货。在美国，期权是保险资金最常使用的衍生品工具。调查显示，1994年，美国保险资金在衍生品上的资产分布，有53.59％运用到期权上。英国保险同业协会的统计也表明，期权是保险资金最常使用的衍生品，1995年，占到衍生品资金分布的大约44.83％。
4.衍生品在海外机构投资者管理资产中的占比是多少
无论是我们文中所指的哪一类型的机构投资者，无论它使用衍生品的频率如何，衍生品在其资产中的占比都不大。johnson和yu(2004)通过调查测算加拿大市场中，1998年衍生品名义价值占共同基金净值的程度从1.28％到2.32％不等。pinnuck(2004)称澳大利亚1990年至1997年之间最大的使用程度为基金净值的3.34％。在1998年，纽约大学stern商学院、cibcworldmarkets和kpmginvestmentconsultinggroup联合对美国机构投资者的调研中显示，衍生品在养老基金、大学捐赠基金和其他基金会中的资产占比也不大，其名义价值在机构净资产总额中的平均占比约1％，中位数是5％。
与这些国家对金融衍生品的使用不同的是，从1995年至2005年，西班牙共同基金衍生品头寸的价值占所有基金净资产价值(nav)的比重已从2.7％上升到15.8％。
造成这种局面的原因，一方面是共同基金运用衍生品主要是为了优化风险收益特征，而不是完全改变它。但是，衍生品的大量运用极容易大幅改变一个基金或组合的风险收益特征，这很可能会使该基金与其产品契约条款有较大出入，从而容易引发持有人与基金管理人之间的纠纷。
另一方面，衍生品对共同基金业绩的提高是否有益一直有争议，不少研究认为，整体看，没有明显证据表明运用衍生品可以提高共同基金的业绩。这也是海外共同基金在运用衍生品方面表现谨慎的一个重要原因。
另外，要运用好衍生品需要高超的技术和丰富的实际经验，这也造成了不少基金不敢贸然使用衍生品。
三、股指期货推出之初对证券市场的实质性影响有限
从上述金融衍生品在海外机构投资者(除对冲基金，下同)资产管理中的运用情况看，我们可以从另一个角度做出一个推断，那就是：股指期货推出之初对证券市场的实质性影响非常有限。主要原因如下：
1.影响海外机构投资者运用金融衍生品的首要原因是法律法规以及该机构股东或董事会对他们使用衍生品的管理和限制制度；其次是机构实力和人才。这同样也适用于中国的机构投资者。在股指期货推出之初，从合约来看，合约规模大，进入门槛高；相关规定比较严格，并且绝大部分的机构投资者运用衍生品需要上级主管部门或股东会或董事会批准；更关键的是，国内缺乏有实际经验的衍生品投资人才。因此，在股指期货推出之初，难以出现众多机构涌入股指期货市场的局面。
2.金融衍生品在美国等西方国家已经存在数十年，无论是交易软硬件系统、交易技术、投资策略还是风险控制都在日趋成熟。但是，即使是这样，美国等成熟市场中，机构投资者特别是共同基金运用金融衍生品的程度也是有限的。反观中国市场，各方面刚刚起步，尚处摸索阶段，机构投资者在股指期货的运用上将会非常谨慎。
3.在美国等成熟市场，保险基金和养老基金运用金融衍生品比共同基金要来得广泛而深入。但是，中国“阳光化”的机构投资者中，证券投资基金在市场中的占比远远高于保险和养老基金，这也制约了股指期货推出之初的市场活跃度。
4.海外机构投资者运用金融衍生品的首要目的是规避风险。而在牛市行情下，机构往往不愿意冒着损失较大的净值的风险而进行套保。中国a股市场正处于牛市之中。
5.对冲基金是海外金融衍生品市场中的主要力量，但我国目前还没有真正意义上的对冲基金。国内尚未“阳光化”的私募基金对股指期货等金融衍生品能够熟练运用的不多。
6.国内从事权证交易的部分投资者将会转战股指期货市场，但是如果由于各种原因，市场套利的力量不够强大的话，期货和现货价格可能出现日内偏离幅度较大的现象。
所以，在国内a股股指期货推出之初，从机构运作层面分析，股指期货市场将比较清淡。随着投资者认知的加深，股指期货将逐步活跃。我们相信，未来，中国的金融衍生品市场将在全球衍生品市场中占据重要位置。
