房地产产业链分析(房地产带动的产业链)

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(报告出品方/作者:中信证券/ 陈聪,张全国,李宗儒)

1 前言

房地产行业在局部信用风险暴露,全面盈利能力下降中迎接 2022 年,政策、行业竞 争格局和企业发展态势也随之变化。变化是常态,而变化中也有不变。

2 不变之一:支柱产业地位不变

在解读中央经济工作会议时,国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆强调, 要加强居民基本住房保障。房地产是支柱产业,住房更是居民的消费。我们认为,尽管房 地产行业对国民经济的作用随时间而变化,但房地产行业的支柱产业地位,将不会在 2022 年发生改变。

房地产市场关乎地方财政收入

2021 年 1-11 月,全国国有土地使用权出让收入 67,625 亿元,同比增长 3.8%。在土 地和房地产相关税收中,契税 6,837 亿元,同比增长 8.7%;土地增值税 6,442 亿元,同 比增长 10.4%;房产税 2,967 亿元,同比增长 17.7%;耕地占用税 931 亿元,同比下降 16.6%;城镇土地使用税 1,930 亿元,同比增长 4.1%。房地产及土地相关财政收入占全国 财政总收入 32.3%。

当然,我们相信针对信用情况良好的发展商,的确可能透过保函等方式灵活降低预售 监管的门槛。这种做法的核心在于,透过加大对好公司的资金支持,鼓励优质企业发起对 困难企业的项目层面并购。成都就推广过类似政策,既避免了降低困难企业预售门槛的风 险,又可能切实优化行业的现金流。

限购政策难以大面积调整

地方在需求侧最有效的刺激工具是限购政策。但我们认为,限购政策的舆论影响大, 变动较为不易。近日,保定宣布“被动式超低能耗商品住宅”不再限购。我们认为,在环保 低碳等名义之下,在三四线城市对部分产品放开限购是可能的。但对核心城市而言,限购 调整的概率比较低。而且,既然我们认为按揭贷款投放本身可以取得效果,各地也就没有 放开限购的必要。

各地仍有政策空间,如限签和限价的小幅调整

地方的政策空间仍然存在,例如一定限度的购房补贴,公积金的放松,限制网签的放 松,限价的适当调整等。这些政策在需求刺激方面起到辅助作用,但却可以在需求复苏的 背景下,加速供给侧的恢复。我们相信,地方政策的灵活性,也是我们对开发投资和土地 市场并不悲观的重要依据。

总体来看,虽然政策的目标一致,但 2022 年政策手段和历史相比有较大的差异。

7 变化之六:开发企业融资体系的变化

信用化融资的顶峰

2015 年之后,信用融资越发成为企业增量融资的主流。2018 年后境内债券市场融资 有一些限制,但境外美元债市场更加繁荣。2015 年之后的任何一次销售波动,都没有影 响到信用债市场的发展。

信用融资的确对一些房地产企业的扩张助力很大。开发贷款对项目抵押物所处的开发 周期有限制,无法覆盖整个开发流程。尤其在开发的前端,房地产企业往往要依赖于非银 金融机构和债券市场。

房地产企业的规模越来越大,信用也就越来越脱离项目底层,而成为一种对企业运行 可持续性的信任。信用债在规模方面膨胀过快,很多主体都只考虑借新还旧,不考虑用经 营现金流偿还负债的可能性。在企业内部的现金流管理方面,很多企业没有考虑现金流如 何从区域公司向总部流动。当各地为了保障消费者权益,加高预售监管门槛;当企业纷纷 关注现金流压力,整个不动产项目交易市场冰冻时,企业的债务偿还就成为问题。未来三 个季度,我们还将经历债务偿付的高峰。

地产信用债蜜月期结束

我们认为,即便房地产信贷有所恢复,境外的投资者对地产主体信用的信心很难恢复, 境内信用债市场的信心也会受到打击,市场化发行的难度可能增加,境内受冲击程度则预 计不如境外。

我们预计,大多数大中型地产在未来一段时间都要面临或大或小的,以经营性现金流 流入净偿还债务的情况。而项目层面向总部层面的现金“逆流动”并不顺畅,则增加了大 企业的挑战。

期待弹性

房地产开发企业仍然是存在一定弹性的。

个别公司市占率提升的弹性:企业受管理半径的约束,我们相信大公司存在天花板。 即便如此,保利发展等优秀企业,仍有可能进一步增加其城市覆盖的数量,增高单个城市 的市占率,从而提升自身的市场份额。

企业的新业务发展的弹性:随着开发业务日渐本地化,大型的发展商面临越来越大的 规模增长阻力,但具备规模经济的领域却凸显出来。从物管到园林,从代建到集采,房地 产开发会出现一个将产业链拆细的过程,这个过程虽然是开发业务受损的过程,却是整个 公司价值上升的过程。(报告来源:未来智库)

一定程度存在的房价弹性:房价弹性仍然是存在的,只不过由于一二线城市的限价, 加上三四线城市的市场疲弱,这种弹性被限制在比较小的范围。

区域开发流程溢价的弹性:一些企业在某些区域有比较稳定的开发合作伙伴,有一定 的产品溢价(如果是非限价城市),或有一定的费用节约空间。这种区域性开发流程溢价 的存在,取决于企业深耕区域的力度。

保利发展:稳定盈利的低估值龙头

销售保持增长,均好性立足市场。由于消费者不担心交付问题,且产品质素良好,公 司销售好于同业。2021 年 11 月,公司实现签约面积 226.6 万平米,同比减少 13.8%;实 现签约金额 380.2 亿元,同比减少 5.7%。2021 年 1-11 月,公司实现签约面积 3088.3 万 平米,同比减少 0.99%;实现签约金额 4982.2 亿元,同比增加 7.60%。公司年初至今的 销售增速在同业中位于位居前列。长期而言,

杠杆率保持优秀水准,资金成本无上行压力。三季度末,公司扣除预收账款的资产负 债率为 65.6%,货币资金对短期有息负债的覆盖为 2.32 倍,净负债率为 67.6%。作为头部央企,公司融资成本维持在极低的水平,借新还旧不存在压力,且有一定的加杠杆空间。

低毛利部分已经进入结算,未来盈利能力下降空间不大。2021 年前三季度,公司实 现营收 1,383.9 亿元,归母净利 135.8 亿元,同比分别增长 17.9%及 2.9%;公司毛利率为 29.8%,较去年同期下降 4.2 个百分点。2021 年 Q1、Q2、Q3 毛利率分别为 35.4%、31.3% 和 24.8%。

两翼业务值得期待。保利物业已经独立上市,是上市物管公司中报表最为扎实,关联 交付可信度最高,独立第三方拓盘能力较强的企业,也是少数相信各项指标增速能达到行 业 75 分位,并完成股权激励的公司。保利商业已经开始拓展第三方项目,发展紧随行业 第一梯队。销售代理,不动产金融等业务也有亮点。

盈利预测高确定性之下的低估值优选。尽管整个地产板块企业都估值很低,但只有少 数公司具备很强的盈利确定性。公司的信用融资能力和开发能力仍然是市场少见的。公司 的低估值是业绩真正可持续的低估值。

房地产产业链分析(房地产带动的产业链)(图1)

滨江集团:行业格局变动有利区域龙头公司

区域龙头公司的历史性机遇。在属地负责的风险处置原则之下,很多地方对跨区域的 房地产企业(除个别央企外)信任度不足。分散区域经营很可能面临更高的预售监管门槛, 更不可测的经营开发风险。我国的房地产市场正在发生一次根本性的变化,有能力深耕本 地的企业(无论国企或民企)都占据优势地位。

杭州市场的机遇。公司深耕杭州市场,兼顾周边区域。杭州由于严格的限价,企业利 润率明显受到限制。但限价一方面使得新房销售确定性提升,公司销售回款达成可能性很大,经营模型简单明了,另一方面也使得杭州的新房限价实际有上升空间(因为和二手价 差很大)。当新房限价稍有放松时,杭州土地市场的热度也明显超过全国其他地方。

区域龙头中少见的信用渠道通畅,融资能力强的企业,具备发展弹性。截止 2021 年 中期,公司扣除预收款后的资产负债率为 69.13%,净负债率为 91.24%,现金短债比为 1.62 倍,三项监测指标持续保持“绿档”。12 月 2 日,公司发行了 2021 年度第四期短融 券,发行金额为 9 亿元,发行利率为 4.2%。

扁平的管理架构避免了潜在的问题。公司管理架构十分扁平,主要的合作伙伴常年稳 定。经过两次外埠相对不顺利的探索,预计公司也并无想法变更管理架构,拓展陌生城市。 如今房地产市场可能的问题,主要集中在隐性债务和问题资产等层面,公司在类似问题上 风险很低。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 – 官方网站

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